グレースケール：2024年にビットコインを半減させることは、以前とどう違うのか？

著者：Michael Zhao, Grayscale; Compiled by Tong Deng, Golden Finance

Summary

• 供給への影響：ビットコインは2024年4月頃までに半減するでしょう。マイナーの収入に対する短期的な課題にもかかわらず、基本的なオンチェーン活動と積極的な市場構造の更新により、この半減は根本的なレベルで異なるものとなります。

• 採掘者のポジショニング：ブロック報酬収入の減少と高い生産コストに直面し、採掘者は株式/債券の発行や準備金の売却を通じて資本を調達することで、短期的な財務圧力を緩和しようとする好位置にあります。

• オンチェーン活動の継続的な成長：オーディナルのインスクリプションの出現は、オンチェーン活動を活性化させ、2024年2月の時点で5900万以上の非同質トークン（NFT）コレクションがインスクリプションされ、マイナーに2億ドル以上の取引手数料をもたらしました。開発者からの新たな関心とビットコイン・ブロックチェーンにおける継続的な革新のおかげで、この傾向は続くと予想されます。

• ビットコインETFの市場への影響：ビットコインETFの継続的な採用は、売り圧力を大幅に吸収する可能性があり、新たな安定した需要源を提供することで、ビットコインの市場構造を再構築する可能性があり、価格にとって有益となる可能性があります。

2024年の半減が近づく中、ビットコインは生き残っているだけではありません。 進化しているのだ。 米国でのスポットビットコインETFの画期的な承認やトラフィックの変化により、ビットコイン市場の構造は進化しています。 この記事では、半減とは何か、なぜ重要なのか、そしてビットコインのパフォーマンスに与える歴史的な影響について説明します。 そして、ビットコインの現状と、なぜ1年前とこれほど違って見えるのかを検証する。

半減とは何ですか？

新しいビットコインは、コンピュータが計算集約的な問題を解決し、新しいビットコインという形でブロックの報酬を得る「マイニング」と呼ばれるプロセスを通じて作られます。 ビットコインの発行は設計上制限されており、約4年ごとにマイニング報酬は「半減」され、新しいトークンの発行は事実上半減する（図1）。

図表1：ビットコイン供給タイムライン

ソース：bitcoinblockhalf..com：ビットコインの供給スケジュールは創業以来変わっていない。 

このデフレの特徴は、多くのビットコインホルダーにとって根本的に魅力的です。 不換紙幣の供給が中央銀行に依存し、貴金属の供給が自然の力に左右されるのに対し、ビットコインの発行率と総供給量は、その基礎となるプロトコルによって、設立当初から規定されている。固定された総供給量と徐々に減少するインフレ率の組み合わせは、希少性を生み出すだけでなく、ビットコインにデフレ的性格を埋め込む。

明らかな供給への影響に加え、ビットコインの半減を取り巻く注目すべきユーフォリアと期待は、ビットコインの価格上昇との歴史的な相関から生じています (図表2))

図表2：ビットコイン価格は半減後に上昇する傾向がある

ソース：Glassnode.2024年2月6日現在

ただし、ビットコインが半減した後の価格上昇は保証されていないことを理解することが重要です。 このようなイベントを取り巻く期待値の高さを考えると、価格上昇が避けられない場合、合理的な投資家は先回りして購入し、半減が起こる前に価格を押し上げる可能性があります。 このことは、在庫-フロー・モデルのようなフレームワークにとって問題となる。 希少性と価格上昇を相関させることで、視覚的に魅力的なチャートを作成する一方で、このモデルは、この希少性が予測可能であるだけでなく、事前に広く知られているという事実を無視している。 このことは、同じような半減メカニズムを持つ他の暗号通貨（例えばライトコイン）を見ることで確認できる。 このことは、希少性が価格に影響を与えることもあるが、他の要因も作用することを示唆している。

これらの期間は、半減後の価格上昇を半減そのものに帰するのではなく、マクロ経済の大きな出来事と一致しているようだ。同様に、2016年のイニシャルトークンオファリングブーム（トレントに56億ドル以上の資金を集めた）は間接的にビットコインに恩恵をもたらし、ビットコインの価格を650ドルから2017年12月までに2万ドルまで押し上げた1。最も特筆すべきは、2020年のCOVID-19パンデミック時の広範な刺激がインフレ懸念を煽り、投資家がヘッジツールとしてビットコインに目を向けることを促した可能性があり、ビットコインの価格は8,600ドルから2021年11月までに68,000ドルに上昇した3。これらのマクロ経済の不確実性と代替投資オプションの模索は、偶然にも半減期前後にビットコインへの関心が高まった時期と一致しているようだ。 このパターンは、半減がビットコインの希少性を悪化させた一方で、より広範な経済的背景と投資家行動への影響もビットコイン価格に深刻な影響を与えた可能性があることを示唆している。

今後のマクロ経済環境は不透明なままですが（私たちなりの考えはありますが）、確実なのは半減がビットコインの供給構造に与えた影響です。 さらに掘り下げてみよう。

マイナーの脅威

半減はビットコインのマイナーにとって挑戦です。ビットコインの鋳造量が1ブロックあたり6.25BTCから3.125BTCに減少したことで、マイナーはブロック報酬からの収入が事実上半減しました。 さらに、経費も増加している。 ハッシュレートは、ビットコインネットワーク上でマイニングとトランザクションの処理に使用される総コンピューティングパワーの指標であり、マイニングの難易度の代理として機能し、マイナーの経費の計算に重要なインプットとなる。 2023年、7日間の平均演算パワーは255エクサハッシュ/秒1（EH/s）から516EH/sへと102%急増し、2022年の41%増を大きく上回る（図表3）。 この急増は、2023年を通じてビットコインの価格が上昇したことに加え、好況を受けて企業がより効率的なマイニング機器を購入したことも一因となっており、マイナーが直面する課題が深刻化していることが浮き彫りになっている。 収益減少とコスト上昇の組み合わせにより、多くの採掘業者は短期的に窮地に追い込まれる可能性があります。

図表3：コンピューティング・パワーは2023年に過去最高を記録

このシナリオは悲惨に見えるかもしれないが、鉱業者は半減による財務的影響に備えて長い間準備してきたという証拠がある。 2023年第4四半期には、ブロック報酬が減少する前に流動性を高めるためか、マイナーが保有するビットコインをオンチェーンで売却する傾向が明らかに見られました（図表4）。 さらに、Core Scientificの5,500万ドルの株式募集、Strongholdの1,500万ドルの株式増資、Marathon Digitalの野心的な7億5,000万ドルのハイブリッド株式増資といった大規模な資金調達の取り組みは、業界が埋蔵量の強化に積極的な姿勢を示していることを浮き彫りにしている。 これらの措置を総合すると、ビットコインマイ ナーは、少なくとも短期的には、来るべき課題に対応する態勢を整 えているといえる。 一部のマイナーが市場から完全に脱落したとしても、その結果生じる演算能力の低下により、採掘の難易度が調整され、残りのマイナーのビットコインあたりのコストが下がり、ネットワークのバランスが保たれる可能性があります。

図表4：マイナーのネットポジションの変化（マイナーのアドレスに保有されるビットコイン30Dの変化）

ソースはこちら：グラスノード、2024年2月7日現在

ブロック報酬の減少は課題をもたらしますが、ビットコインのエコシステムにおけるオーディナル碑文の役割の増大とLayer2プロジェクトは、最近、有望なユースケースとして浮上しています。 これらのイノベーションは、トランザクションのスループットを増加させ、ネットワークトランザクション手数料を増加させることで、マイナーに希望の光を提供するかもしれません。

Ordinals Inscription

Ordinals Inscription ("ORDI"）は、ビットコインのエコシステムにおける画期的な革新を象徴しています。シンプルな画像からカスタム「BRC-20」トークンまで、デジタル収集品は特定のサトシ（ビットコインの最小単位。） ビットコインのユーティリティのこの新しい次元は、著しい成長に拍車をかけている。現在までに、5900万以上のアセットがクレジットされ、マイナーに2億ドル以上の取引手数料を生み出している（図表5）。

図表5: 日次および累積登録手数料（米ドル）

出典：グラスノード。2024年2月7日現在

ネットワーク手数料の急増は広範囲に影響を及ぼし、特に2023年11月20日には、ビットコインネットワークの取引手数料がイーサリアムネットワークの取引手数料を上回り、最近の歴史上初めてとなりました。 オーディナルの登場以来、マイナーは取引手数料の20%以上をインスクリプション手数料から繰り返し受け取ってきた。 他のチェーンのNFT取引量の合計と比較しても、ビットコインは2023年11月と12月までNFT取引量の支配的なプレーヤーとして浮上しました（図表6）。

他のチェーンのNFT取引量の合計と比較しても、ビットコインはNFT取引量の支配的なプレーヤーとなりました（図表6）。

図表6：チェーン別のNFT取引量

Source: The Block、クリプトスラム、2024年2月7日現在

Ordinalsの成功は、ビットコインネットワークに独自の影響を与えました。 ブロック報酬が時間の経過とともに減少するにつれ、ネットワークを保護するためにマイナーにどのようにインセンティブを与えるかという問題がより切迫してきます。 オーディナル取引手数料はすでにマイナーの総収入のおよそ20%を占めているため、オーディナル活動のこの新たな傾向は、取引手数料の増加を通じてネットワークのセキュリティを維持する新たな方法を提供しています。

しかし、この成功は、ユーザーがより高い取引手数料を負担しなければならないため、スケーラビリティの課題ももたらします。 これにより、ユーザーは送金などの基本的な取引を行うことができなくなるかもしれない。 さらに、ビットコインのアーキテクチャはプログラマビリティを制限しているため、これらの序列を使用できる複雑なアプリケーションの開発にはさらなる制限が生じる。 この状況は、効率的なトランザクションのスループットの向上と、NFTやBRC20トークンの取引などの拡張ユースケースの両方に対応できるスケーラブルなソリューションの必要性を強調しています。

これを受けて、コミュニティはスケーラビリティとユーザビリティを高めるため、レイヤー2ロールアップなど、イーサが取ったのと同様の手段を模索しています。 マスタールート対応ウォレット（図7）への関心が高まっており、プライバシーや効率性の強化を通じてより高いプログラム性を提供しています。 ビットコインメインチェーンの取引手数料が上昇し続ける中、レイヤー2ネットワークの開発が前進する可能性が出てきた。

図表7：タップルートの採用率（%）

出典：Glassnode。2024年2月7日現在

Ordinalsに関する前回の投稿で取り上げたように、Ordinalsの復活とBRC-20トークンの導入は、ビットコインコミュニティ内の文化的な転換を引き起こし、ネットワークのネットワークの拡大し続ける可能性に興味を持つ開発者の新しい波を引き寄せた。 このシフトは、エコシステムを多様化させただけでなく、新しい視点と革新的なプロジェクトを通じてコミュニティを活性化させたため、間違いなくビットコインの最も重要な発展の1つです。

既存のレイヤー2（L2）ソリューションの中には、何年も前からこの進化のための基礎を静かに築いてきたものもあります。 Stacksは、ビットコインに完全に表現可能なスマートコントラクトを導入した傑出したプラットフォームです。 Stacksは、ビットコインのセキュリティを活用するさまざまな分散型アプリケーション（dApps）の開発を促進し、DeFiからNFTまであらゆることを可能にした。 これらのdAppsは、さまざまなブロックチェーンベースのアプリケーションをサポートできる多面的なエコシステムへのビットコインの移行の最前線を表しています。

ETF Flows

全般的にポジティブなオンチェーンファンダメンタルズに加え、ビットコインの市場構造は半値に有利に見えます。 歴史的に、ブロック報酬は市場に潜在的な売り圧力をかけており、新しく採掘されたビットコインはすべて売却される可能性があるため、価格に影響を与えている。 現在、1ブロックあたり6.25ビットコインが採掘されており、これは年間約140億ドルに相当します（ビットコイン価格が43,000ドルと仮定）。 現在の価格を維持するためには、年間140億ドルの買い圧力が必要です。 これらの要件を半減させれば、1ブロックあたり3.125ビットコインしか採掘されなくなり、年間70億ドルの削減に相当し、売り圧力が効果的に緩和されます（図表8）。

図表8：半分にすることで70億ドルの発行を削減

出所：2024年2月7日時点のグレースケール調査。2月7日

一般的に、ETFは、投資家、ファイナンシャルアドバイザー、資本市場アロケーターのより幅広いネットワークにビットコインへのアクセスを提供し、最終的にメインストリームでの普及が進む可能性があります。米国スポットビットコインETFの承認後、これらの新しく立ち上げられた商品への最初の純流入額は最初の15取引日だけで約15億ドルに達し、半減後の潜在的な売り圧力のほぼ3カ月分に相当する額を吸収した。 最初の数日間における爆発的な純流入は、初期のユーフォリアとペントアップ需要によるものかもしれないが、ビットコインのエコシステムが採用され成熟し続ける間、純流入が定常状態を維持すると仮定すると、ETFの流れは、マイニングの提供による継続的な売り圧力を相殺する可能性がある。1日の純流入額が100万ドルから1,000万ドルの範囲にある場合の感度分析によると、売り圧力の減少は、ビットコインの市場構造を根本的かつポジティブに変化させる、もう1つの半減の影響を反映している可能性があります2

ETFのフローは、ビットコインの主要な需要源となっています。/p>

結論

ビットコインは弱気市場の嵐を乗り切っただけでなく、この1年でより強くなり、時代遅れの概念に挑戦しています。 ビットコインは長い間、デジタルゴールドとしてもてはやされてきたが、最近の動向は、ビットコインがそれ以上のものに進化していることを示唆している。 ビットコインは、チェーン上のアクティビティの急増に後押しされ、重要な市場構造のダイナミクスに支えられ、その固有の希少性に支えられて、その回復力を示しています。グレイリサーチチームは、ビットコインの未来は明るいと信じているため、2024年4月の半減をめぐる動向を注意深く追跡していきます。

注釈

1.1秒あたりのハッシュは、マイナーが現在ビットコインを採掘するために使用しているハッシュ（または推測）の総量を表します。 1秒あたりのハッシュが大きいほど、ビットコインを表すマイナーによってより多くの計算力が適用されていることになります。

2.ビットコイン価格が43,000ドルで、1ブロックあたり3.125ビットコインが発行され、1日あたり144ブロックが採掘されると仮定すると、ネットワークは約1,900万ドルのビットコインを発行することになります。 ETF商品に1日当たり1,000万ドルの純流入があると仮定すると、1日当たりの純流入額（1,000万ドル）を1日当たりのビットコイン発行数（1,900万ドル）で割ると約50％となり、他の例と同様の効果が得られます。 さらに、取引はまだ実際に執行されていないため、流動性の欠如など特定の市場要因の影響がある場合、結果はその影響を控えめに、または過大に補正する可能性があります。 一般的に、シミュレーテッド・トレーディング・プログラムは、後知恵に基づいて設計されていることも影響します。 仮定のシミュレートされたパフォーマンス結果は、様々な条件や事象に関する仮定に基づくインプットを使用するモデルに基づいており、実際の結果ではなく仮定の結果を提供します。 すべての数学的モデルと同様、結果は与えられたインプットの値によって大きく変化する可能性があるため、仮定に比較的小さな修正を加えるだけでも、結果に大きな影響を与える可能性がある。