グレースケール：なぜイーサリアムは不調なのか？市場はこれからどこへ向かうのか？

出典:Grayscale; 編集:ホワイトウォーター、ゴールデンファイナンス

サマリー

• 8月上旬、米経済の先行き懸念と広範な金融市場により、暗号通貨の評価額は下落した。暗号通貨の評価額は8月上旬に下落した。イーサはアンダーパフォームとなったが、これは先物市場でのポジション増加や少数の大口保有者による売りが原因とみられる。

• Grayscale Researchは、米国経済が「ソフトランディング」への道を歩み続ければ、トークンの評価は回復すると予想しています。

• しかし、経済環境が弱まったとしても、Grayscale Researchには、価格の下振れリスクは過去よりも限定的かもしれないと考える理由があります。

暗号資産と広範な金融市場は、8月2日金曜日から8月5日月曜日にかけて急落した後、週半ばに安定しました（図1）。主要トークンの価格は通常、他の資産クラスとの相関性が低いものの、伝統的な市場の変動は暗号通貨の評価に影響を与える可能性があります。

図1：ビットコインとイーサリアムは8月上旬に下落

下落の直接的な原因は、8月2日（金）に発表された7月の米雇用統計が予想を下回ったことだ。特に、過去の景気後退期と同じペースで失業率が上昇していることが示された。[1] 景気後退への懸念から、株式などの景気循環資産は軟調に推移し、米国債、日本円、スイスフランなどの伝統的な安全資産は堅調に推移した（図表2）。非米国株と米国株のボラティリティをショートする戦略のパフォーマンスは特に悪かった。ビットコインとイーサはともに下落した。ビットコインはリスク調整後ベースで比較的良好なパフォーマンスを示したが、イーサは他の暗号資産や多くの伝統的な市場セグメントを下回った。Solanaは主要暗号資産の中で他の暗号資産を大きくアウトパフォームしている。

図2: イーサはアンダーパフォーム

イーサリアムはビットコインよりもボラティリティが高いにもかかわらず、直近の下落時のパフォーマンスは通常よりも顕著でした。顕著であった。例えば、図表3は2020年以降のビットコイン価格の最大の下落率を示し、同じ期間のイーサ価格の下落率と比較しています。これらのイベントの間、イーサの価格は通常、ビットコインの価格の約1.2倍下落した。最新の「暗号通貨の冬」（すなわち弱気相場期間）も同様の相対パフォーマンスを示した[2]。対照的に、イーサリアムの価格は2020年時点でビットコインの価格の約1倍下落している。[2]対照的に、2024年8月時点でイーサ価格はビットコイン価格の約1.8倍下落しており、イーサがさらなる独自の下落圧力に直面していることを示唆している。

図3：平均して、イーサリアムは通常ビットコインの1.2倍下落している

イーサリアムの価格下落が比較的大きい理由の1つは、永久債の過剰なロングポジションにあるようです。イーサリアムの比較的大きな価格下落の理由の1つは、永久先物の過剰なロングポジションのようです。2024年5月、米国証券取引委員会（SEC）が発行体の米国スポット・イーサリアム上場商品（ETP）の19b-4申請を承認したのを機に、トレーダーは規制当局の完全承認後に価格がさらに上昇することを見越してか、永久先物の総ポジションを大幅に増やした（図表4）。2024年7月、米国のイーサETPスポットはその後まもなく取引を開始した。8月4日、イーサの価格はわずか3分間で7.6%下落し、永久先物の清算額はその日だけで合計3億4,000万ドルに上った[3]。[3]この売りはアメリカの夜間取引セッション中に発生し、Coinbaseのスポット価格はCoinbase[4]に対して大幅にディスカウントされていたため、清算は主にアジアのレバレッジを効かせたトレーダーによって行われたようだ。[5]

図表4：イーサ先物のレバレッジは2024年5月に増加

イーサのパフォーマンス低下の一因となっている可能性があるもう1つの要因は、大企業による少数の実際の売り越しと予想される売り越しです。マーケットメーカーのJump Crypto、ベンチャーキャピタリストのParadigm、Etherのトレジャリー資産を大量に所有する暗号プロトコルのGolem Networkなど、大口保有者による実際の売り越しや予想される売り越しです。[6]正確な売り越し額は特定できませんでしたが、分析プラットフォームArkham Intelligenceのデータに基づき、Grayscale Researchは、これらの事業体がトークンの移動を開始する前に、合計で約15億ドル相当のイーサを保有していたと推定しています（当時のイーサ価格に基づく[7]）。アクティブな検証者の数の減少とイーサ誓約報酬率の上昇も、比較的粘着性のあるトークンの供給の変化を示唆しており、市場センチメントに影響を与える可能性があります。[8]

広範な金融市場は先週安定しました。おそらく最も顕著なのは、米国株式市場のインプライド・ボラティリティの指標であるVIX指数が、月曜日に60%を超える日中最高値を記録した後、木曜日の取引終了時には26%まで低下したことだろう（図表5）。市場の安定が続くかどうかは、今後のマクロ経済や企業業績、FRBや他の中央銀行の政策対応にかかっている。経済データの面では、失業保険申請件数週次報告（毎週木曜日発表）、消費者物価指数報告（8月14日発表）、次回の雇用統計（9月6日発表）などが今後の重要なレポートとなる。FRBは9月18日の会合で利下げに踏み切る可能性が高いが、市場はその後の政策方針に注目している。政策担当者は8月22～24日に開催されるジャクソンホール・シンポジウムで、さらなるガイダンスを示す可能性が高い。

図表5：市場のボラティリティは過去1週間で低下

米国経済が景気後退を回避し、「ソフトランディング」への道を歩み続けるなら、グロスマンは十分な助言をするだろう。米国経済がリセッションを回避し、「ソフトランディング」への道筋を維持した場合、Grayscale Researchはトークンのバリュエーションが回復し、ビットコインが今年後半に史上最高値を再び更新すると予想している。しかし、経済環境が弱体化しても、グレイスケールリサーチは、価格の下振れリスクは過去の下落よりも限定的かもしれないと考える根拠を持っている。これには、新規の米国上場ETPからの比較的安定した純需要、このサイクル[9]における中央集権的な金融機関による信用の欠如、年初からのトレントの比較的控えめなリターンなどが含まれます。また、米国における暗号業界を取り巻く政治情勢の変化により、過去のサイクルと比較して、バリュエーションに対する下振れリスクが低下する可能性があります。

経済サイクルは、ほぼすべての資産クラスへの投資において避けられない特徴であり、マクロ的な見通しに関する不確実性は、暗号投資家にとって短期的なリスクとみなすべきです。同時にGrayscale Researchは、深刻な景気後退に対する耐性はほとんどなく、政策立案者はトラブルの最初の兆候でお金を印刷し、支出を開始するという期待を持っていると主張しています。金融政策と財政政策の規制のない実践は、一部の投資家がビットコインへの投資を選択する理由の1つです。したがって、経済の低迷期は、ビットコインの長期的な投資テーゼを強化するかもしれません。

References

[1] 経済学者はしばしば、この統計的規則性を「サムの法則」と呼んでいます。".

[2]例えば、前のサイクルにおけるビットコイン価格の山から谷の期間には、ビットコインもイーサも同じだけ下落しました。2022年3月から2023年10月までの「弱気相場」では、イーサはビットコインの1.3倍下落した。出典：Artemis、Grayscale Research.

[3]出典：Trading View、Coinglass.

[4]出典：Coinglass

[5]オンチェーンでの清算もイーサリアム価格の劇的な下落に寄与している可能性がある。例えば、レンディングプラットフォームのAaveは、8月5日に2億3900万ドルの清算を報告した。出典：Dune Analytics。2024年8月8日時点のデータ。説明目的のみのため。

[6] 出典：The Defiant、CoinDesk、Arkham Intelligenceのデータ。

[7] 具体的な日付は、パラダイムが2024年6月21日、ゴーレムが2024年7月8日、ジャンプが2024年7月24日。

[8]出典：validatorqueue.com.

[9]近年、いくつかの中央集権型融資会社が倒産している。出典：ブロックワークス.