LDキャピタル・ウィークリー：楽観主義がQTを支える

ONRRPの継続的な下落が引き金となり、金融システムの流動性不足につながりかねないとして、QTの停止に関する市場の議論が高まっている。FRBがQTを推し進め利上げに踏み切り、オーバーナイトレポ金利が20％前後まで急騰し、株式市場が急落した2018年後半と同様の急激な市場の混乱を誘発する。そのため、市場はFRBがバランスシート縮小を早期に終了することに賭け始めており、これはFRBの政策がハト派に転じることも意味し、次のステップは資産供給と流動性の綱引きとなり、債券市場には直接的なプラスとなり、株式市場への影響は不透明だが、暗号通貨は引け後に新たな投機テーマを見つけることができるかもしれない。

米連邦準備制度理事会（FRB）は、毎月600億ドルもの米国債と350億ドルもの政府機関債を、18カ月間再投資せずに満期を迎えている。

現在の減少傾向（毎週900億ドル）では、ONRRPは早ければ3月にもゼロになる可能性がある。注目すべきは、FRBが2023年に1.3兆ドルのテーパリングを実施したにもかかわらず、銀行準備残高を実際に3500億ドル増やし、約3.5兆ドルにしたことだ。これはON RRP商品の残高減少に対するヘッジによるものである。米国債の発行が増加し、金利の先行きに対する不確実性が低下したため、マネーマーケットファンドは国債への投資を増やし、これがON RRPの急速な損失につながった。

また、月末のsofrとベンチマーク金利のスプレッドはますます大きくなっており、流動性のひっ迫とも考えられている。

Bank of Americaは、FRBが今年中に毎月テーパリングを開始すると予想している。

バンク・オブ・アメリカは、FRBが今年3月～6月に毎月の財務省現金引き出しの削減を開始すると予想：FRBは3月の会合で、4月から毎月150億ドルの財務省現金引き出しを削減し、7月までに財務省の引き出しを完全に終了すると発表する見込み。

ドイツ銀行は3月に今年初の利下げを行い、6月にQTの引き下げを開始すると予想。

ゴールドマン・サックスは、テーパリングのペースは5月から縮小し、2025年第1四半期までに完全に停止すると予想している。同行は、今回の引き締めサイクルは過去よりもはるかに早く縮小しており、流動性はさまざまな市場参加者の間でかなり不均等に分配されていると考えている。したがって、FOMCはこのプロセスにおける金融市場の機能不全を懸念しており、テーパリングのペースを下げることで、銀行の準備金要件が秩序ある方法で実現されることを確保し、QTの早期終了につながらない流動性崩壊を誘発するリスクを回避するなど、関連するリスクからの保護が達成されると予想される。

バークレイズのジョセフ・アベイトは、FRBは以前から慎重な姿勢を見せており、今回は金融指標が緊張の兆候を示す前に、QTを終了すると予想しています。

バークレイズは、流動性危機の前にQTが行われるのか、それとも流動性危機の後にQTが行われるのかという重要な問題を思い起こさせる。もしQTが行われるのであれば、FRBの買い入れが追加されると予想されるため、債券は再び確実性の高い上昇資産となり、利回りはさらに低下すると予想され、リスク資産はさらに上昇するか、高いバリュエーションを維持することができるため、市場はそれで満足するかもしれない。しかし、不幸にして流動性危機が発生した場合、市場はV字型の動きを見せる可能性がある。

一部のアナリストは、銀行準備の不足がそれだけで流動性問題を引き起こし、FRBがQTを停止せざるを得なくなることはないと主張している。なぜなら、ヘッジファンドはFRBの支援を受けておらず、取引に使われるレバレッジが高いため、流動性問題が金融システムにより早く広がる可能性があるからだ。ベーシス・トレードはプライベート・レポ市場を通じて資金を調達しているヘッジファンドによって行われており、ヘッジファンドは資金を借りて国債を買い、国債先物を売り、レバレッジをかけて裁定取引を行う。こうした取引は国債の需要を高める一方で、市場の現金流動性への依存度を高めている。

FRBはこの問題を認識している。まず、1月3日に公表された12月のFOMC議事録は、FRBがQTテーパリングのタイミングとコミュニケーションを検討し始めたことを示した。そして、1月8日に行われたダラス連銀のローガン総裁の年頭講演では、QTを停止した方が早期に利下げを行うよりもインフレへの影響が少ないため、ON RRPが出尽くした時点でQTをテーパリングすべきであると明確に示唆した。

[BTFPは3月に期限切れ]

銀行の緊急救済に使われるBTFPは、ここ2ヶ月で利用が急増したが、これは裁定取引によるもので、銀行の流動性ひっ迫によるものではないというのが一般的な分析だ。FRBがこの事実を認めるのであれば、3月に期限切れとなる同政策は更新されないはずだ。しかし、それはまた、それまでにQTを先細りにするための新たな裏付けとなり、FRBが地方銀行危機の再来を危惧する理由はない。

【激化する紅海情勢】

フーシ派は先週、最大規模の攻撃を開始した。その結果、すべてのミサイルとドローンは、軍艦に損害を与えることなく迎撃に成功したと報告されている。金曜日に、英国と米国はフーシ派に対する共同空爆を開始した。メディアの報道によると、ST.Nikolasという石油タンカーがフーシ派の支配下にあった。フーシ派は、イスラエル企業が所有または運営し、イスラエルの旗を掲げているすべての船舶は、組織の「正当な標的」になると述べた。これまでのところ、5つ星の赤旗を掲げた貨物船や中国人従業員が乗船している貨物船は安全に通過できている。先週、メディアは、ほとんどの石油輸送船はまだ喜望峰を迂回する計画はないと報じた。今週、事態のエスカレートを受けて、シナリオは変わり始めたが、供給過剰の懸念は、価格パフォーマンスという点では依然として残っている。

過去4週間の紅海/スエズ運河の輸送量は35%減。-45％減となっている。

[BTCの新たなマイルストーン。しかし、興奮は抑えよう]

木曜日、米国初のスポットETFがローンチされてからわずか30分後、ビットコインは21カ月ぶりの高値となる49,051ドルをつけた。しかし、その後2日間で12％下落し、センチメントが緩むきっかけとなった。その理由の一つは、クローズドエンド型ファンドから転換したグレイスケールGBTC ETFから5億7900万ドルの資金が流出したことで、ETFのローンチ後2日間の純流入額は8億ドルに減少した。これは、市場参加者が事前に予想していた20億ドルや、ブルームバーグが初日に予想した40億ドルを大きく下回り、スタンダード・チャーターズが予想した1000億ドルの資金流入が特に突飛に思えるほどだった（個人的には）この点数でも十分）。

BITOのIPOに言及すると、BITOは米国初のビットコイン上場投資信託であったため、長い間待ち望まれていた需要により、投資ビークルの保有残高はわずか2日間で10億ドル以上に達し、この新しいETFへの8億ドルの純流入額よりもさらに高くなりました。しかし、時価総額が14億ドルを超えたのは2023年10月のことである。BTCの自己実現性が高いため、価格が下落し続ければ、大規模な新規流入を期待するのは難しい。

GBTCを除くと、これら10の本当に新しいETFには14億ドルしかなく、ビットコインの時価総額8,400億ドルに比べれば雀の涙だ。GBTCを加えると合計250億ドルになり、GLDが500億ドル強であることを考えると、BTCは金に追いつく道半ばだ。

また、高値で出荷されているFTXの破産財団が下落を煽っており、予想されるETFの通過がビットコイン価格の50％上昇を煽っているため、短期的な調整も理解できなくはない。

友人のコメント：ウェブ3業界の大規模な展開には2つの前提条件がある：1.暗号の価値の認識、2.ウォレット。現在、最初の開発では、ETFの採用は大きな成功を収めている、それは正常にシステムに入ったことを意味し、次のステップは、コンプライアンス市場がより多くのウォレットユーザーを育成するために待機することです、ウォレットユーザーの数がアップするまで、業界は、その時点で伝統的な制約から解放することができます。

ポジションとフロー

米国のオープンマーケットファンドへの資金流入は減速し、先週は純流出となりました。class="bg xc xd c" loading="lazy" role="presentation" src="https://miro.medium.com/v2/resize:fit:700/0*Fr0l8TTzmdaEf-RH">

ゴールドマン・サックス：「ロング・ポジションは極端......米株価指数先物のディーラー以外のポジションは史上最高。システマティック戦略のポジション（CTA＋ボラティリティ・コントロール＋リスク・パリティ）は1年ぶりの高水準に近い。"

ゴールドマン・サックスの顧客は先週、米国株をロング・オンリー・ファンドが12億ドル買い越し。ヘッジファンドの顧客は40億ドルの売り越しで、不動産、旅行・レジャー、ヘルスケア、金融（いずれも昨年末に好調だったセクター）で空売りが増加した。

バンク・オブ・アメリカは現在も、CTAマネーのロングストップとイグジットの可能性が高いと見ている：

ドイツ銀行の統計的な資質は中程度のオーバーウェイトポジションにあり、主観的投資家は現在、歴史的に72パーセンタイル、システマティック戦略投資家は歴史的に67パーセンタイルであり、主観的投資家のポジションは最近後退している：

CTAのマネーポジションは歴史的に見て72パーセンタイルにある。

債券ファンドへの資金流入（139億ドル）はさらに加速し、9カ月ぶりの高水準となった。一方、国債ファンドは流出した。マネー・マーケット・ファンド（+397億ドル）は、先週より鈍化したとはいえ、今週も力強い資金流入を受けた。

セクター別では、ハイテク（23億ドル）の資金流入が過去3週間の低迷を跳ね返して4カ月ぶりの高水準となった。不動産（5億ドル）は4週連続の資金流出後に資金流入があり、公益事業とヘルスケアは今週それぞれ4億ドルの資金流入があった。素材（1億ドル）には8週ぶりに小幅な資金流入があった。一方、消費財（-7億ドル）とエネルギー（-5億ドル）は5週、11週連続で資金流出が続いた。

気分指標

機関投資家の見解

[ゴールドマン・サックス：割高な市場での取引推奨]

S&P500のバリュエーションは、全体および均等配分ベースで歴史的に高い水準にある。予想外の利回りのさらなる低下がない限り、バリュエーションがさらに拡大する可能性は低い。

(1)小型株の保有：低バリュエーションと良好な経済見通しは、ラッセル2000が今後12カ月間で15％のリターンを達成するのに好都合である。

(2)価格決定力の弱い銘柄と強い銘柄を保有する：価格決定力の弱い企業は通常、EBITマージンが改善するにつれてアウトパフォームする。

(3) 生活必需品は、ディフェンシブ・セクターの公益事業よりも優れています。1984年以降の8回のFRBの緩和サイクルでは、消費財は最初の利下げから12ヶ月以内にS&P500を上回る確率が75%でした。

ラッセル2000の株価純資産倍率2.0倍は、40年平均の2.1倍、10年平均の2.1倍を下回っている。と10年平均の2.2倍を下回っている。

このグラフは、1984年以降、FRBの利下げサイクル開始後の12ヶ月間に、S&P500に対する各業界セクターの相対リターンの中央値と、S&P500を上回る頻度を示しています。

• 2022 年第4四半期の決算シーズンに向けて、企業は再び力強い収益の伸びと黒字サプライズを報告すると予想される。しかし、現在の市場の引き合いとポジション水準を考慮すると、決算シーズンのラリーは例年ほど強くないかもしれません。歴史的に決算シーズンのラリーの確率は80%で、中央値の上昇率は2%です。

• 自社株買いは米国株における最大の買い勢力の一つであり、歴史的に業績との相関性が高い。

• 買い戻しラリーが起きない主な理由は、景気の先行きに対する不透明感が続いていることだ。しかし、企業のキャッシュフローが改善するにつれて、企業収益の改善が続くため、自社株買いは再び加速すると予想されます。

• 自社株買いの比率が過去の平均値まで回復すれば、自社株買いは2022年には約8000億ドルから1兆ドルに拡大する可能性がある。これにより、米国株は年間7～8％の価格上昇を達成する可能性がある。