MicroStrategyの解体：拡張グレースケール＋ルナ

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明らかに、ビットコインはすぐに10万ドルの大台を突破するに違いない。

常識的に考えれば、価格が大きく上昇した直接的な理由は、人々が実際のお金で大量に購入しているからだ。

現在の暗号強気相場では、暗号トークンは非常に二極化しており、最も明るいパフォーマンスを上げている2つのセクターはBitcoinとSolanaです。Solanaの上昇は主に、Memeに群がる暗号プレーヤーによって牽引されましたが、Bitcoinの上昇は主に、米国のBitcoin ETFと一部の上場企業、特にMicroStrategyからの資金購入によって牽引されました。
この記事では、主にMicroStrategyに焦点を当てています。

Golden Financeの記者は11月21日の夜、SECのウェブサイトで2021年以降に提出されたMicroStrategyの書類を調べ、MicroStrategyの行動とビットコイン購入の資金源を徹底的に解体しました。結論は、MicroStrategyはShades of Grey + Lunaの強化版であるということです。

MicrosStrategyを全体として見て、次にMicroStrategyのビットコイン購入のための資金源を解体し、最後にグレースケールとルナを以下で比較します。

ブルもベアも恐れないMicroStrategy: 160億ドル以上を費やしてビットコインを手堅く購入

MicroStrategyは2020年9月からビットコイン積立戦略を実施しており、2021年の4月と11月のブルラウンドでビットコインを59,000ドル以上のコストで購入するなど、4年間ブルもベアも恐れずサイクルを通じてビットコイン積立戦略を手堅く実行してきました。その2021年の強気相場の4月と11月に59,000円以上のコストでビットコインを購入しています。

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マイクロストラテジー、BTCを何度も買い続ける

ゴールデンファイナンスの記者の統計によると、2024年11月22日の時点で、MicroStrategyは累計165億8000万ドルを費やしてビットコインを購入し、現在33万1000ビットコインを保有しており、保有時価総額は約330億ドルに達している。

2024年1月にビットコインETFのローンチが成功して以来、ビットコインETFは124万ビットコイン以上を運用し、運用資産は1200億ドルを突破し、純流入額は合計約303億ドルに達している。ビットコインETFは、一人の投資家からではなく、多くの投資家の原資となっている。

見渡す限り、マイクロストラテジーはおそらく、ビットコインを購入するために最も多くの資金を費やした唯一の企業でしょう。

そこで疑問なのは、MicroStrategyがビットコインを買うことで、これだけの資金をどこから得ているのかということです。

Golden Financialの記者は、米証券取引委員会（SEC）に提出されたMicroStrategyの報告書に目を通し、その資金源は主に2つあります。市場株式公開（At-the-Market Equity Offering）。

転換社債型新株予約権付社債は適格機関投資家を対象としており、市場公募株式は流通市場を直接対象としています。

Convertible Senior Notes: $72.6 billion Qualified Institutional Investors

2021 年6月に発行された5億ドルの有担保上位債券を除く、2020年以降のMicroStrategyの発行を見てみましょう。Convertible Senior Notes)です。とりわけ、2024年11月21日にMicroStrategyが新たに発行する30億ドルの転換社債からの現金は、ビットコインを購入するためにすぐに利用できる。もしかしたら、この1日か2日のうちに、MicroStrategyがその30億ドルを使ってビットコインを購入するとき、ビットコインが100,000ドルを突破するかもしれません。

コンバーティブル・シニア・ノートとは何かを学べば、それが実に優れた金融商品であることがわかるだろう。

いわゆるコンバーティブル・シニア・ノートとは、発行体の株式をあらかじめ決められた数に転換するオプションが含まれた、特別なタイプの負債証券です。株価が上昇すれば株式に転換でき、株価が低ければ負債として返済される。そして上位転換社債は、同じ組織が発行する他のすべての負債証券よりも優先され、最初に補償を受けることができる。従って、上は利回りが高く、下は保証されている債券である。

重要なことは、転換上位債券には一般的に強制償還条項があるということです。発行体は、条項で指定された償還禁止期間後、または早期償還条項が発動された場合に強制償還を開始することができます。投資家は、指定された償還日までに転換社債を自社株に転換する必要があり、そうでなければ発行者は、転換社債の額面価格に経過利息を加えた価格で強制償還する権利を有する。また、ほとんどの場合、投資家は自らの意思で株式に転換する。

たとえば、MicroStrategyによって償還された2025年転換社債の満期日は2025年12月15日です。しかし、MicroStrategyは2024年6月13日に、2025年転換社債型新株予約権付社債の保有者が2024年7月11日のニューヨーク市時間午後5時まで、MicroStrategyの選択により、元本1,000ドルにつき2025年転換社債型新株予約権付社債1.5126株の割合で償還を選択できるよう要請する発表を行いました。2.5126株の2025年転換社債型新株予約権付社債を選択することができます。それ以外の場合、MicroStrategyは7月15日に、元本金額と未払い利息に相当する償還価格で、すべての発行済み債券を強制的に償還します。

そしてその日のMicroStrategyの株価は約1,300ドル（MicroStrategyは8月8日に1:10の株式分割を行い、1,300ドルは分割前の株価）であることから、債権者が債務を株式に転換することを選択していることは明らかです。債務を株式に転換することを選択していることは明らかである。債権者は株式を手に入れ、裁定取引を完了する。

転換可能債務の背後にある最も重要な動機は、発行者が債務を返済するために現金を用意する必要がないように、投資家が自発的に債務を株式に転換することを選択できるようにしていることである、と主張することができます。

市場での株式公開：約100億ドルのセカンダリーマーケット

2020年以降の市場での株式公開に関するMicroStrategyのデータです。過去4年間で、MicroStrategyは総額98億2350万ドルを新規株式公開を通じて流通市場で直接調達しており、その全額をMicroStrategyはビットコインの購入に充てています。

いわゆるATMエクイティ・オファリング（ATM）とは、上場企業が資本調達のためにIPO後に行うフォローオン・エクイティ・オファリングのことです。ATMオファリングでは、上場企業は新たに発行した株式を、指定されたブローカーを通じて、市場実勢価格で、一定期間にわたって徐々に流通取引市場に売却する。ブローカーは、発行会社の株式を公開市場で売却して現金を受け取り、その代金を発行会社に引き渡す。

まだMicroStrategyのATMエクイティ・オファリングを例にしています。2024年8月1日に、MicroStrategyはTD Securities (USA)、The Benchmark Company、BTIG、Canaccord Genuity、Maxim、SG Americas Securitiesの各ブローカーと契約を締結しました。グループおよびSG Americas Securitiesのブローカーディーラーと販売契約（「2023年8月販売契約」）を締結しました。本契約に基づき、MicroStrategyは販売代理店を通じてクラスA普通株式を随時発行し、総額20億ドルを上限として販売することができます。2024年11月11日にMicroStrategyがSECに提出した8-Kによると、MicroStrategyは合計7,854,647,000株の新株を総額20.3億米ドルで発行し、その全額で27,200ビットコインを購入しました。

2024年10月30日、MicroStrategyは21/21計画を発表し、ビットコインに投資するため、株式210億ドル、債券210億ドルを含む420億ドルの資本を今後1年間で調達すると述べました。MicroStrategyは同日、MicroStrategyとマイクロストラテジーは同日、マイクロストラテジーとTDセキュリティーズ（USA）、バークレイズ・キャピタル、ザ・ベンチマーク・カンパニー、BTIG, LLC、カナコード・ジェニュイティ、Cantor Fitzgerald & Co.Securities USA、およびSG Americas Securitiesは、MicroStrategy株式の210億ドルの市場発行に関する販売契約を締結した。MicroStrategyは13,594,000株を約46億ドルで売却し、その全額で51,780ビットコインを購入しています。

ブローカーは、MicroStrategyの計画によると、MicroStrategyが新たに発行した株式のうち、まだ約153億ドルを売却することができます。

なぜMicroStrategyはGrayscale+Lunaの強化版なのか

MicroStrategyの「転換社債」と「ミュニ」はお馴染みですね。

さて、MicroStrategyの「転換社債」と「市場性株式公募」の金色の握手券をよくご存知だと思いますが、最後の強気相場を思い返してみてください。

Grayscale対転換社債：

ETFに転換される前のGrayscaleの運用メカニズムを思い出してください。Grayscale信託株式は適格投資家のみに発行され、彼らは店頭現金または現物でGBTC株式（Grayscale信託の下敷きは対応するビットコイン資産で構成される必要があります）を購入しました。ビットコインはGBTC株式と交換され、6ヶ月間のロックアップの後、公開取引によって裁定取引が完了する。同時に、GBTC株式は原資産のビットコイン資産から分離され、投資家が換金することはできません。

MicroStrategyのコンバーチブル・シニア・ノートも適格投資家に提供されており、投資家は店頭（OTC）の現金で購入し、償還時にMicroStrategyの株式に転換します。また、転換可能シニア ノートはMicroStrategyのビットコインから分離されています。

2020年と2021年のビットコインの強気市場では、GBTCプレミアムは大量の裁定資金を集め、GBTCはまた、当時多くの業界関係者によって「クリアカードの強気市場」と呼ばれ、65万ビットコイン以上に蓄積されたこともありました。

マイクロストラテジーはこの強気市場において、転換社債を通じてすでに70億ドル以上の適格機関投資家の資金を集めており、マイクロストラテジーの21/21プログラムはさらに社債を発行する構えです。

異なる点は、MicroStrategyの転換社債は満期が長く、直近では2027年に満期を迎え、新しいサイクルまで十分に持つことです。必要であれば、MicroStrategyは転換社債の強制償還を行うことが可能であり、投資家は転換社債をMicroStrategyの新規発行株式に実質的に0コストで転換することができます。MicroStrategyが2024年9月20日に発行した2028年転換社債型新株予約権付社債で2028年担保付社債を現金で償還したときのように、MicroStrategyが満期日まで償還されずに残っていても、新しい転換社債型新株予約権付社債を発行して古い転換社債型新株予約権付社債を置き換えることができます。MicroStrategyの転換社債はより強固です。

Luna対市場価格株式募集:

Lunaの場合、LUNAの1ドルを燃やすと、アルゴリズム安定コインUSTの1ドルが鋳造されます。 LUNAの価格が上昇する限り、USTをより多く鋳造することができ、USTが増えれば、より多くのビットコインを準備金として購入することができ、1UST=1USDTを安定させることができます。ルナはライセンスなしで一般投資家が直接利用できる。

MicroStrategyの市場価格の株式提供もこれとよく似ており、直接流通市場で一般投資家に向けられます。MicroStrategyの株価が高ければ高いほど、市場価格の株式公開を通じてより多くのドルを得ることができ、より多くのドルでより多くのビットコインを購入することができます。

LUNAとUSTは双方向で鋳造することができ、USTが切り離された場合、裁定者はUSTを割安で購入し、LUNAを1UST=1USDTで鋳造することができ、LUNAが崩壊する「死の連鎖」を生み出します。実際、ルナ財団のLFGが上昇サイクルの早い段階でもっとビットコインを買っていれば（15億ドルのビットコインしか買っていない）、USTからLUNAへの造幣がしばらくの間一方通行で行われていれば、ルナはおそらく暴落しなかっただろう。

マイクロストラテジーはさらに一歩進んでおり、マイクロストラテジーのミュニ株の募集は一方通行で、デススパイラルに陥ることはなく、事実上コスト0だ。マイクロストラテジーはルナよりも明らかに安全だ。2022年の弱気相場でも、マイクロストラテジーのNAVプレミアムは最低でも60%になるだろう。

市場価格の株式で発行されたMicroStrategyの株式を喜んで買う人がいる限り、MicroStrategyがその高いNAVプレミアムの間にビットコインを買えば買うほど、MicroStrategyの安全クッションは厚くなります。極端な使い方をすれば、MicroStrategyの時価総額はビットコインの時価総額と完全に等しくなり、リスクはほとんどなくなります。

まとめると、MicroStrategyはGrayscale+Lunaの強化版だと言ってもいいのではないでしょうか？

結論：トリプル最大主義

2024年7月末にナッシュビルで開催されたビットコイン会議で、MicroStrategyのCEOであるマイケル・セイラー氏は、「ビットコイン革命」の基調講演を行いました。

彼は4年間の実践を経て、個人、企業、機関、国家がビットコイン革命に対処するための方法論を提案し、トリプルマキシマム戦略を提案した。企業にとっては、キャッシュフロー、株価が過大評価されているときの株式発行、低金利のときの債券発行という3つの手段でビットコインを購入することだ。

彼はそう言い、それを実行した。

マイクロストラテジーは33万1200ビットコインをため込んだ。