オピニオン："イーサ・インフラストラクチャー "の物語は薬になるか？

ヤシュ・アガーワル（Superteam.funフェロー）著; コンパイル：0xjs@GoldenFinance

"相手に話をさせれば、彼らは安全を確保する網を編むだろう"。

2週間前の「 The Chopping Block 」で、ドラゴンフライのハセブとトムは、イーサ対ソラナに関するセッションで一連の議論を行いました。

• Solana's VC ecosystem is incomplete.

• Solanaの資金量はEtherよりもはるかに少なく、Solanaのエコシステムにはmemecoins以外の勝者はほとんどいない。

• ソラナはミメコインチェーンであり、おそらくDePINチェーンでもあると考えられています。

• イーサリアムでビジネスを始めることは、アメリカでビジネスを始めるようなものです。なぜなら、よりポジティブな期待があるからです。

• ソラナはジニ係数が高い（より不平等）。

私たちは、大規模なVCファンドの構造的な問題と、これらの問題がどのように彼らをインフラ投資に駆り立てるかを明らかにし、議論を見直していきます。最後に、EBOLA(EVM Bags Over Logic Affliction)に感染しないための戦術的なアドバイスもお伝えします。

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Ethernet VCs Have Highly Contagious EBOLA

Solana Foundationのリリー・リューが言うように、EBOLA（EVM Bags Over Logic Affliction）はイーサネット・ベンチャー・キャピタル企業が罹患する病気です。特に大規模な「ティア1」VCにとっては、構造的な問題です。

例えば、タイガー・グローバル、KKR、セコイアなどの一流LPから2022年に6億5000万ドルを調達したドラゴンフライのような大型ファンドは、インフラに重きを置いた投資テーマを打ち出す可能性が高い。ドラゴンフライのような大型ファンドは、2年など決められた期間にわたって資本を投下するインセンティブが構造的にある。 つまり、彼らは徐々に大規模な資金調達ラウンドに資金を提供し、より高いバリュエーションを提供することを厭わなくなる。より大規模なラウンドに資金を提供しなければ、資本を投下することができず、LPに資本を返さなければならなくなります。

GPの金銭的インセンティブについて考えてみましょう。 資本を投下することができず、LPに資本を返さなければならなくなります。112, 192);">彼らは年間管理料（調達資金の2％）と出口での成功報酬（リターンの20％）を得る。つまり、リスク調整後ベースでは、ファンドには「手数料を得る」ために資金を多く集めるインセンティブがある。

インフラプロジェクト（Rollup/Interoperability/RePledgeなど）が10億ドル以上のFDVを実現する道を順調に進んでいることを考えると、21-22年に数十億ドルのインフラ出口があることを考えると、インフラプロジェクトに投資することは正しいことである。しかし、これはシリコンバレーの資本と正当性のエンジンによって、彼ら自身が作り出した物語である。

インフラストラクチャーの物語はこうだ：

1.マネーネットワークは情報ネットワークで成功する。それがWeb3と呼ばれる理由です。

2.1990年代にTCP/IPやHTTPに「投資」できたなら、そうしていただろう。今はウェブトークンを通じて投資できる。

3.これらのブロックチェーンインフラへの賭けは、TCP/IPやHTTPプロトコルに相当する暗号通貨プロトコルへのこの世代の賭けです。

これはかなり説得力のある物語であり、実体のあるものだ。問題は、2024年に、NFTコミュニティの超高TAMポテンシャルをサポートするためにTPSのスケーリングに特化した次のEVM L2を見たときに、TCP/IPがグローバル通貨になるという当初のストーリーから外れてしまっているかどうかです。あるいは、この根拠が大規模な暗号ファンド（Paradigm/Polychain/a16z cryptoなど）のファンド経済学によってもたらされているのかどうか。

EBOLAが創業者とLPを病気にする

基礎となるブランディングが高い評価をもたらすという仮定を考えると、私たちは、主要なEVMアプリの多くが、高い評価を得るためにL2を発表またはローンチするのを見てきました。

例えば、EigenLayerはイーサ上のプロジェクトで、1億7100万ドルを調達したが、収益を上げるどころか、大きな影響力を持つには程遠い。一部のベンチャーキャピタルやインサイダー（トークンの55％を保有）は大金持ちになるだろう。人々は、流通量が少なく、FDVが高いプロジェクトに対しては正当な批判をする。しかし、影響力が低く、FDVが高いプロジェクトに対する批判はどうだろうか？

インフラバブルは崩壊し始めており、現在のサイクルでトップクラスのインフラプロジェクトの多くによって発行されたトークンのFDVは、私募ラウンドの評価額を下回りました。6-12ヶ月以内に主要なロックが解除されるため、VCは窮地に立たされ、誰が最初に売却するかという競争になり、リターンに影響を与えるだろう。

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個人投資家の間で反VC感情が高まっているのには理由があります。彼らは、VCの資金が増える＝FDVが高くなり、流動性インフラが低下すると感じているのです。

VCの悪いアドバイスは、あなたを墓場へと導く

EBOLAはまた、その犠牲者の中に有望なものがあると主張しています。VCが創業者に影響を与え、製品ビジョンを実現できないチェーン上でアプリやプロトコルを構築させたと主張しています。多くのソーシャル・アプリ、消費者向けアプリ、または高頻度DeFiアプリは、そのモデムのようなパフォーマンスとバカ高いガス料金のために、メインのイーサリアム・ネットワークで成功することはないだろう。しかし、そのような選択肢があるにもかかわらず、これらのアプリは依然としてイーサ上で構築されており、その結果、コンセプトとしては有望だが、依存するインフラが一巡してしまったために「コンセプトの実証」の域を出ることができないアプリが大量に生まれている。".私の考えでは、Enzyme Finance（2017年）から、Friend Tech、Fantasy Top、Quail Finance（2024年）といった最近のSocialFiアプリまで、その例はたくさんあります。

最大のDeFiプロトコルであるAaveのLens Protocolを例にとると、L3を維持しながら、大きな助成金のおかげで1,500万ドルを調達し、Polygonでローンチした（そして現在、別の助成金のおかげで再びzkSyncに移行している）。 インフラの混乱による断片化が、Lens Protocolの没落につながった。そうでなければ、ベースとなるソーシャルグラフになっていたかもしれない。対照的に、Farcasterは軽いインフラアプローチ、つまりWeb2ヘビーなアプローチをとっている。

最近、Story Protocolは「IPブロックチェーン」を構築するため、a16zが主導する1億4000万ドルの資金提供を受けた。窮地に追い込まれているにもかかわらず、ティア1のVCはインフラストラクチャ・ナラティブを倍増しています。その結果、鋭い観察者は出口に気づくかもしれない。「 - しかし、多くの場合、試行錯誤を重ねたCosmos SDKではなく、実績のないEVMスタック（OPなど）に焦点を当てています。

構造的に壊れたVC市場

現在のVC市場は、資本を効率的に配分していません。暗号通貨のVCは数十億ドルの資産を管理しており、それらは全体として、今後24ヶ月の間に特定のタスクに展開される必要があります: プライベートシードラウンドからシリーズAプロジェクトまで。

一方、流動的な資本配分者は、「リスクフリー」の国庫債券から暗号保有に至るまで、グローバルな機会費用に非常に敏感です。つまり、流動的な投資家はベンチャーキャピタルよりも効率的なプライシングを行うことになります。

現在の市場構造：
公的市場-資本の供給不足、質の高いプロジェクトの供給過剰
民間市場-資本の供給過剰、質の高いプロジェクトの供給不足

今年のトークン上場が証明しているように、公開市場での資本供給不足は価格発見に乏しいことにつながっています。高いFDVの発行は、2024年前半の大きな問題です。例えば、2024年上半期に発行された全トークンのFDV総額は1000億ドル近くに達し、これは上位10位から上位100位にランクインした全トークンの時価総額総額の半分に相当する。これは、本当の買い手が見つかるまで価格発見が確実に低下する方法です。

プライベート・ベンチャー・キャピタル市場は縮小している。ハセブ氏もこのことは認めている。可能であれば、パラディグムは最大100％の資金を調達していただろう。

構造的に崩壊しつつあるVC市場は、暗号通貨だけの問題ではありません。

暗号通貨市場は、VC市場の崩壊に対処するため、オープン市場で構造化された買い手として機能する、より多くの流動性資金を必要としていることは明らかです。

EBOLAに対する予防接種

とりとめのない話はここまでにして、次は潜在的な解決策と、業界として-創業者と投資家の両方にとって-何をすべきかをお話ししましょう。

投資家にとって - 流動性戦略を支持し、オープンな市場と戦うのではなく、オープンな市場を受け入れることで規模を拡大する。

流動性ファンドは基本的に、公に取引される流動性のあるトークンに投資したり、トークンを保有したりします。 DeFianceの創設者であるArthur氏が指摘するように、効率的で流動性のある暗号通貨市場には、アクティブな基本的投資家の存在が必要です。明確にしておくと、私たちは特に「スポット」流動性ファンドについて話しているのです。レバレッジ流動性ファンド（またはヘッジファンド）は、最後のサイクルでアンダーパフォームしています。

マルチコインのトゥシャールとカイルは、7年前にマルチコインキャピタルを設立したときにこのコンセプトを理解しました。彼らは流動性ファンドが、ベンチャーキャピタルの経済性（アーリーステージのトークンに投資して大きなリターンを得る）と公開市場の流動性を組み合わせた、両方の世界のベストになると信じていました。

このアプローチには次のような利点があります：

1.公開市場の流動性により、テーマや投資戦略の変更に基づいていつでも撤退できる。

2.競合する協定に投資してリスクを軽減できる。トレンドの中で特定の勝者を選ぶよりも、トレンドを見つける方が簡単なことが多いため、流動性の高いファンドは特定のトレンドの中で複数のトークンに投資することができます。

典型的なベンチャーキャピタルファンドが提供するのは資本だけではありませんが、流動性ファンドはさまざまな形の支援を提供することができます。例えば、流動性サポートはDeFiプロトコルのコールドスタートを支援することができ、これらの流動性ファンドはガバナンスに積極的に参加し、プロトコルや製品の戦略的方向性に意見を提供することで、プロトコル開発において実際的な役割を果たすこともできます。

イーサとは対照的に、2023年から24年にかけてのソラナの資金調達ラウンドは、DePINを除いて平均してかなり小規模で、逸話的な証拠によると、主要な最初のラウンドのほぼすべてが500万ドル以下だったようです。主な投資家には、Frictionless Capital、6MV、Multicoin、Anagram、Reciprocal、Foundation Capital、Asymmetric、Big Brain Holdingsのほか、ソラナ・ハッカソンの主催者であるコロシアムは、ソラナで起業する創業者を支援する6000万ドルのファンドを立ち上げた。

TIME FOR SOLANA LIQUIDITY FUNDING:

流動性戦略に頼り、VCの無能さ、愚かさ、あるいはその両方によってお金を稼ぐ時が来た。2023年とは逆に、Solanaは今、エコシステム内に多数の流動性のあるトークンを持っており、それらのトークンを早期に入札する流動性ファンドを簡単に始めることができる。例えば、Solanaには2,000万ドル未満の価値があるFDVトークンが多数あり、それぞれMetaDAO、ORE、SEND、UpRockなどユニークなテーマを持っています。Solana DEXは現在、実戦テスト済みで、Etherよりもさらに多くの取引が行われており、Jupiter LFG

ソラナDEXは現在、実戦テスト済みで、Jupiter LFG、Meteora Alpha Vault、Streamflow、Armadaなどの活気あるトークンローンチパッドやツールがあり、イーサ以上の取引が行われています。

ソラナ上の流動性市場が成長を続ける中、流動性ファンドは個人（エンジェル投資を求める人）と小規模機関の両方にとって、逆の賭けになる可能性があります。より大規模な機関は、より大規模な流動性ファンドをターゲットにし始めるべきです。

創業者たちへ - PMFを見つけるまでは、起業コストの低いエコシステムを選びましょう

Naval Ravikant氏が言うように、うまくいくものを見つけるまでは小規模でいましょう。起業家精神とは、スケーラブルで反復可能なビジネスモデルを見つけることだと彼は言う。だから、あなたが実際にやっていることは、再現可能でスケーラブルなビジネスモデルを見つけるまで、とてもとても小さく、とてもとても安くとどまるべきだ、と探しているのです。

Solanaのスタートアップコストの低さ

Tarun Chitra氏が指摘するように、EtherのスタートアップコストはSolanaよりもはるかに高い。彼は、十分な新規性を獲得し、良い評価を確保するためには、一般的に多くのインフラ開発が必要だと指摘しています（例えば、アプリ全体がrollapp maniaになるなど）。インフラ開発は、主に研究主導型であるため、研究開発チームの雇用や、一握りのイーサリアムアプリを統合するよう説得するための多数のエコシステム/BD専門家が必要となり、本質的に多くのリソースを必要とします。

その一方で、Solana上のアプリケーションはインフラにあまり注力する必要がありません。インフラは一部のSolanaインフラ新興企業（Helius / Jito /など）によって提供されます。TritonやProtocol Integrationなど）によって提供されます。一般的に、アプリが軌道に乗るのに多額の資金は必要ありません。Uniswap、Pump/fun、Polymarketなどがその例です。

Pump.funは、Solanaの低い取引手数料が「太っ腹なアプリ理論」を解き放った完璧な例だ。Pump.funという単一のアプリは、過去30日間の収益でSolanaを上回り、数日以内に24時間でさえイーサリアムを上回った。funは当初、BlastとBaseでスタートしたが、すぐにSolanaの資本化のスピードが比類ないことに気づいた。Pump.funのAlon氏が認めているように、SolanaとPump.funはどちらもコストと参入障壁を下げることに注力している。

Mert氏が言うように、Solanaはコミュニティやエコシステムのサポート、スケーラブルなインフラ、デリバリーに関する哲学を備えているため、新興企業にとって素晴らしい選択肢です。Pump.funのような成功した消費者向けアプリの台頭により、新しい起業家（特に消費者ファウンダー）がSolanaを好む傾向が早くから見られます。

SolanaはMemecoinのためだけのものではない

" SolanaはMemecoinのためだけのものだ "というのは、ここ数ヶ月ETH最大主義者の間で最大の論争となっています。そしてPump.funがその中心である。多くの人は、SolanaのDeFiは死んでおり、OrcaやSolendのようなSolanaのブルーチップはパフォーマンスが低いと言うかもしれませんが、統計はそうではないと言います:

1.SolanaのDEX取引量はEtherの取引量に匹敵します。SolanaのDEX取引量はEtherに匹敵し、取引量上位5位のジュピター7Dペアのほとんどはmemecoinではありません。実際、memecoinアクティビティはSolanaのDEX取引量の約25%しか占めておらず（8月12日現在）、Pump.funはSolanaの1日の取引量の3.5%を占めています -

1.

1.プラットフォームの急速な普及を考えると、この割合は小さい。

2.SolanaのTVL（48億ドル）はEtherのTVL（480億ドル）よりも10倍小さく、5倍の時価総額、DeFiの深い浸透、試行錯誤を重ねたプロトコルのおかげで、より高い資本レバレッジを享受しています。

• Kamino Lendはわずか4ヶ月で14億ドルに成長しました。

• PayPal USDはわずか3ヶ月で4.5億ドルの供給量に達し、PYUSDが1年間Etherにあったにもかかわらず、EtherでのPYUSDの3.6億ドルの供給量を上回りました。

非常に多くのEVMブルーチップがSolanaに配備されているため、TVLは時間の問題です。

SolanaのDeFiトークンの価格が急落したと主張する人もいるかもしれませんが、Ether上のDeFiブルーチップも急落しており、トークン価値の蓄積を支配する構造的な問題が浮き彫りになっています。

Solanaは間違いなくDePIN分野のリーダーであり、主要なDePINプロジェクトの80%以上がSolanaで構築されています。また、すべての新興分野（DePIN、Memecoins、Consumer）はSolana上で開発されており、Etherは2020-21（Money Markets、Revenue Farming）分野のリーダーであり続けていると結論づけることができます。

アプリ制作者へのアドバイス

資金が大きければ大きいほど、彼らの言うことは聞かないほうがいい。UberのTravisは、なぜ大規模なVCの言うことを聞くべきではないのか、その理由をうまく説明している。トップクラスのVCや信用度の高いバリュエーションを追求することは確かに有益だが、スタートアップに必ずしも大規模なVCが必要なわけではない。特にPMF前の時期であれば、このアプローチは評価負担につながり、資本を調達し続け、より高いFDVで立ち上げる必要があるというサイクルに陥ってしまう可能性がある。貧弱なスタートアップを見つけることは、プロジェクトの周りに真に分散したコミュニティを構築することをより困難にします。

1.資金調達 - 小規模。よりコミュニティ志向。

• Echo のようなプラットフォームを通じてエンジェル投資グループから資金を調達する。過小評価されている：評価と流通を交換し、強みを発揮する。関連する創業者やKOLを見つけ、彼らを仲間に引き入れる努力をする。そうすることで、あなたを全面的にサポートしてくれる質の高い創業者やインフルエンサーの早期伝道者コミュニティ／ネットワークを構築することができる。Santiago、Nom、Tarun、Joe McCann、Ansem、R89Capital、Mert、Chad Dev.などのソラナ・エンジェルに脱帽です。

• AllianceDAO（消費者向けプログラムに最適）を選ぶ。プログラム）、またはコロシアム（ソラナネイティブファンド）のようなアクセラレーターを選ぶ。あなたのスタートアップのニーズにはすべてSuperteamを使いましょう。

2.消費者志向-投機を受け入れる。注目を集める。

• 注目を集める理論：ジュピターが公開市場で80億ドルのFDVを獲得したことは、市場がフロントエンドとアグリゲーターを評価するようになったことの強力な証拠です。最大の特徴は？彼らはどのVC企業からも資金提供を受けておらず、暗号通貨空間全体で最大のアプリケーションであり続けている。

• アプリに特化したVCの台頭：そう、VCが数十億ドルのイグジットを目の当たりにすると、消費者向けアプリの開発でも同じインフラ戦略を取る可能性が高い。私たちは、年商1億ドルのアプリを数多く見てきました。

Summary (too long not read the version):

• VC の強引なインフラ話に耳を傾けるのはやめましょう。

• 流動性資金が栄える時が来た。

• 消費者のために建設する。投機を受け入れる。リターンを追う。

• ソラナは立ち上げコストが低いため、実験に最適な場所です。