外れ値ベンチャー：Web3プロジェクトは短期または長期の帰属を考慮すべき

Source: Outlier Ventures; Compiled by Pine Snow, Golden Finance

Token Attributionとは？

初期のWeb3企業の多くは、分散型テクノロジーの世界に革命を起こすためにデザインされた素晴らしいアイデアから始まりました。 最高のイノベーションであっても、軌道に乗り、意図したフライホイール経済を構築するためには、何らかの形の資金が必要です。 このような自己実行型のエコシステムは、多くの場合、ユーザー導入、行動インセンティブ、製品自体に使用できるカジタブルな暗号トークンで構築される。 そのため、株式運用だけでなく将来のトークンでも資本を調達することは、特に全体的な市場センチメントが再び回復した場合には、一般的な戦略です。

トークンの権利確定とは、一定期間に市場に放出されるトークンの供給です。 トークンの権利確定とは、初期投資家や貢献者に割り当てられたトークンの供給をリリースすることです。 彼らはWeb3スタートアップの構築フェーズで重要な役割を果たすため、割引、あるいは「無料」でトークンの割り当てを受けることができます。 このような特権的なエンティティの割り当てに供給リリーススケジュールを適用することで、Web3スタートアップに対する彼らの長期的な利害を一致させると同時に、後発の参加者にとっても公平になります。

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図1: トークン端末を介したトークン帰属のぼかし

図1は、$BLURトークンの暗号化スケジュールの例を示しています。 エアドロップを除いて、ほとんどの供給は最初の6ヶ月の崖から4年以内にリリースされます。 これらの数字は、最新の市場シナリオではかなり一般的なものである。 2021年の強気相場サイクルでは、12カ月から18カ月の権利行使期間が標準的な範囲と考えられます。 そこで、この記事の主題である、初期の投資家や貢献者のために適切な現金化条件を選択し、入手する方法について説明します。

短期権利確定か長期権利確定か？

前のセクションでは、市場で見られる可能な行使スケジュールの範囲を示しました。 これらの範囲は、現在の市場状況において他の人が行っていることから導き出されたものであり、Web3プラン全体にとって何が最善であるかに基づいているわけではありません。

Early Investors and Contributors

Early Investors and Contributors in the Exercise Plan（初期投資家と貢献者）

運動計画における初期投資家と貢献者の認識とは、プロジェクトを当初から支えてきたステークホルダーを認識し、それに報いることです。プロジェクトの立ち上げから支援してきた利害関係者。 これらの個人や団体は通常、プロジェクトの初期開発と成長に必要な資本とリソースを提供する。 彼らはできるだけ早く流動的なトークンを受け取ることに関心があり、また投資先のスタートアップの長期的な健全性にも関心がある。

公平性

市場参加者は、ウェブ3プロジェクトのデューデリジェンスにおいて行使条件を考慮します。もし彼らが行使条件が不公平だと主張すれば、プロジェクトに対する悪感情につながり、将来の採用を妨げるかもしれません。 公平性とは、すべての利害関係者の間で利益を公平に配分することである。 公平性とは、権利確定条件によって不釣り合いに有利になったり不利になったりする当事者がいないことを保証するものである。 これは、長期的な参加者がそのコミットメントに報われる一方で、新規参入者が参加し利益を得ることができる公平な競争条件を作り出すためである。 ほとんどの場合、これは投資家の評価エントリー・ポイントが低いほど、権利確定期間が長くなることを意味する。

投資可能性の維持

トークンの評価スケジュールと対応する行使スケジュールの設計は、将来の投資可能性において重要な役割を果たし、迅速な資金調達のスタートアップ要件は緊張関係にあります。 予想される株式公開の評価額と比較して低い評価額での売却を作成し、短い権利行使期間と組み合わせることで、初期にはより多くの資本を集めることができますが、後発の投資家が初期投資家と比較して不利な立場にあると認識するため、将来のラウンドにおける投資可能性は低下します。

生態系の持続可能性と安定性

現金化のタイムテーブルの設計は、プロジェクトの生態系の持続可能性の必要性を考慮に入れるべきです。 これには、トークンで市場をあふれさせ、価値の希薄化を引き起こさないようにスケジュールを作成し、安定性を維持することが含まれます。 よく練られた現金化スケジュールは、劇的な価格変動を防ぎ、トークン発行がプロジェクトの成長・発展段階にマッチするようにすることで、エコシステムをサポートすることができる。 持続可能性と安定性を維持するためのより高度なアプローチは、調整された権利確定方法を使用することである。

Timing and Intervals

Timing Considerationsは、トークンがステークホルダーにリリースされる特定の間隔に関連します。 これらのリリースを戦略的なマイルストーンやプロジェクトの全体的な進捗に合わせることが重要です。 適切なタイミングは、勢いを維持し、プロジェクトの成熟度を示し、市場の可用性を管理するのに役立ちます。 プロジェクトのロードマップと開発段階に従って現金化のタイミングを計ることで、参加者は現金化が戦略的な計画の一部であり、短期的なインセンティブ・プランの一部ではないことを確信することができます。 トークンの実際のリリースは一時的なものではなく、段階的なものであるべきであることに留意してください。 大量の供給が即座に市場に入ると、大きなボラティリティにつながる可能性がある。 より良いアプローチは、市場操作とボラティリティを最小限に抑えるために、時間をかけてスムーズにリリースすることだろう。

コミュニティの権利確定

コミュニティのインセンティブも通常、特定の期間にわたって付与されます。 最近の権利確定スケジュールの設計の中には、市場貢献者に対する個々の住所ベースの割り当てが含まれているものもあります。 こうした地域社会のインセンティブをできるだけ効果的に活用することが重要である。 つまり、トークンの形で配布される各ドルは、契約に対して1ドル分以上の価値を蓄積するのに役立つはずである。 多くの場合、これはエコシステムの中核となる行動や製品の採用にインセンティブを与えることで達成されます。

これらの側面は網羅的なものではなく、経済におけるトークンのリリースに関しては、慎重に秤にかけて検討する必要があるさまざまな観点があります。 1つの基本的な角度は、トークン放出を相殺する適切な需要を生み出すことです。 需要と供給のバランスが崩れると、トークンのエコシステムが不安定になり、混乱する可能性がある。 強力なWeb3スタートアップは、このような力学に注目し、さまざまなシナリオを予測しようとしている。

Simulating a Redemption Schedule - A Case Study

以下のケーススタディは、異なる長さの行使スケジュールがトークン評価に与える影響を示しています。 これはOutlier Venturesのオープンソース定量トークンモデルradCADを使って、標準的な設定と中程度の普及率の前提で実施されました。図2はQTMの一般的な構造を示しており、最初のスプレッドシートQTMが最初に公表されてから進化しています。

図2: 定量的パススルーモデルの抽象化

どのモデルもトークンの評価を予測することはできず、特に静的で単純化されたモデルは、財務的な提案として構築されるべきではないことを覚えておいてください。単純化されたモデルです。 しかし、QTMでは、ある種の採用シナリオが与えられていると仮定し、異なる現金化スケジュールを適用して、それが変更された場合にどうなるかをテストすることができます。 以下の研究では、異なる権利確定期間の長さを除いて、全く同じ条件をモデルに適用し、トークン評価の安定性にどのような影響を与えるかを見ています。

図3: Quantitative Token Model (QTM)のケーススタディにおける遅い（上）および速い（下）権利確定スケジュール

図3は、2つのテストシナリオにおける仮想の権利確定スケジュールを示しています。. 上の図は遅い帰属を、下の図は速い帰属を表しています。 見てわかるように、さまざまな資金調達ステージ、初期投資家グループ、チーム、アドバイザー、パートナー、リザーブ、インセンティブ、誓約の権利確定バケット、エアドロップ、流動性プールなど、さまざまなステークホルダーが関与している。 これらのエコシステム参加者は、様々な契約に共通している。 このケーススタディでは、様々な異なるメカニズム（例えば、ショップでの購入やエコシステムの手数料）を表すことができる一般的な誓約と転送ユーティリティを除いて、製品やトークンのユーティリティは指定されていません。 正確なユースケースはこの研究には関係ありません。

すべてのトークンをエコノミーに完全に放出するには、遅い権利確定ケースでは8年、速い権利確定ケースでは4年かかります。 これには、トークンのローンチ開始からの期間が含まれ、ほとんどの投資家が早期に完全に権利確定されるクリフフェーズも含まれます。

図4: 低速(上)と高速(下)の現金化スケジュールによるトークンの評価

図4は、図3で示した2つの異なる権利確定スケジュールの下でのQTMシミュレーションから得られたトークンと流動性プールの評価、および流動性プールの評価を示しています。と流動性プールの評価です。縦軸が対数スケールで示されていることは注目に値する。 発売時の完全希薄化評価（FDV）の時価総額（MC）は、どちらのケースでも4,000万ドルである。 両シナリオとも同様の曲線形状を示し、FDVのMCはシミュレーション開始時に低下し、一定期間後に上昇に転じる。 流通のMCは、高速運動シナリオで低下するだけでなく、8ヵ月後に上昇し始める。 最初の2～3年間における評価額の低下は、多くのWeb3トークンのオファリングで観察され、これは、スタートアップがまだ建設段階にある間に市場に放出されたトークンの大量供給が原因である。 その後、ビジネスモデル、トークンの設計、GTMアプローチが成功すれば、需要の増加により評価が再び上昇する可能性があります。

興味深い点の1つは、両方のシナリオにおける評価の幅です。 スタートアップ時の評価と比較すると、低速権利化シナリオのFDV MCは、スタートアップから16カ月後に約58%低下し、10年間のシミュレーション終了時には+74%でピークに達します。 高速権利確定シナリオでは、FDV MC評価は18ヶ月後に約87%低下するが、シミュレーション終了時には+145%でピークに達する。 QTMはこれらの結果を絶対的に予測することはできませんが、同じ境界条件と基本的な仮定の下で、初期パラメータの変更の影響を洞察することができます。 このケースで注目すべきは、より遅い権利行使の結果、開始時の評価額との差が小さくなり、従って、速い権利行使のケースよりも変動が小さくなることである。 現金化が遅いほど評価額の下落は小さくなりますが、その代償として長期的なアップサイドの可能性は低くなる可能性があります。

ここで2つの疑問を解決する必要があります。 (2)私たち自身のキャッシュアウト設計にとって、これは何を意味するのか？

高速キャッシュアウトシナリオで評価が大きく下落する理由は、より多くのトークンが短期間でエコノミーに供給されるからです。 より多くの供給が同じ需要を満たすと、より深刻な評価下落につながります。 同時に、より多くの供給をより迅速に経済に放出することは、後の段階での放出の減少につながる。 どちらの場合も、Web3ビジネスとトークンの需要サイドが等しく健全に成長し続けると仮定される。 その結果、遅いアトリビューションシナリオと比較して、同じ需要を満たすことができる後のトークンのリリースが少なくなり、後の評価が高くなります。

これまでの推論を考慮すると、長期的なトークンの評価には、より早い現金化スケジュールの方が有利であると結論づけることができます。 しかし実際には、コミュニティのセンチメントなど、考慮すべき要因はもっとあります。 大幅なトークンの切り下げが市場の好意的な認識と結びつくことは稀であり、そのためプロトコルのイメージを長期的に損ない、最終的に採用率の低下につながる可能性さえあります。 プロトコルは市場の状況やトークンの実際の需要をコントロールすることはできませんが、アトリビューションの設計など、コントロールできる要素はまだあります。

結論

上記の議論とケーススタディは、初期投資家や貢献者の利益、市場参加者の利益、公平性、投資可能性、持続可能性、トークンの安定性、適切なインセンティブなど、すべての影響因子を考慮する完璧な静的権利確定スケジュールは存在しないことを示しています。 すべての権利確定スケジュールは妥協の産物です。

マクロ経済的なQTMシミュレーションでは、遅い行使スケジュールと速い行使スケジュールのトークン評価とボラティリティの違いを示しています。 これはモデルの静的で決定論的な性質のため、将来の正確な予測ではないことを認めますが、遅い権利確定は速い権利確定に比べてボラティリティが低くなる傾向があるという予想を裏付けています。 このシミュレーションでは、早い権利確定シナリオの方が長期的なトークン評価額が高いことが示されていますが、初期市場の投資家やトークン保有者がドル建ての価値を大幅に失うと、プロトコルの潜在的な風評被害は考慮されていません。

行使プランの設計で過小評価すべきでないもう1つの側面は、行使プラン実施の複雑さと洗練さです。 著者らの見解では、最も有利な権利確定は、実際のニーズとプロトコルの採用に合致している場合に発生し、初期投資家であってもすべての参加者に利益をもたらすからです。 しかし、この高度なアプローチには、慎重なエンジニアリングとクリーンなオンチェーン実行が必要であり、すべてのアーリーステージ、特に小規模なウェブ3の新興企業には不可能かもしれません。

プロトコルがより高度なアプローチを取る能力を持たない場合でも、トークンエコノミーの設計により資する、伝統的な静的権利確定スケジュールに適用できるグッドプラクティスがまだいくつかあります:

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• トークンは、その有用性や基本的な必要性がなければ、市場には放出されません。

• Web3ビジネスは、構築、拡大、飽和という3つの段階を経ます。 ほとんどのトークンは、構築フェーズよりもスケーリングフェーズでリリースされ始めるはずです。 それに応じて崖とキャッシュアウトの期限を合わせることが重要です。

• 崖や長期の遅延によるキャッシュアウトは、初期の投資家に十分に説明する必要があります。 最終的には、あまり積極的でない現金化計画の方が、より良い商品採用のための息抜きになり、利益実現のための取引先が増えるというメリットがあります。

• 完璧な現金化スケジュールは存在しません。 したがって、上記の間で適切な妥協点を見つけることが重要です。