オフチェーン資産を捕捉するMakerDAO RWA DeFiのガバナンスシステムを解明

現実世界の資産はオフチェーンに存在し、資産所有者はそこから期待される利益を得ることができ、それは法制度によって規制され、私たちの社会契約に根ざしている。Code is Law」チェーンであるDeFiにとって、暗号資本がオフチェーン資産を安全かつコンプライアントな方法で捕捉できるよう、オフチェーンのガバナンスシステムと法的構造にどのように適応するかは、探求し解決すべき課題です。

オフチェーン資産アップロードの道筋に関するCentrifugeの以前の仕事に続き、この記事ではMakerDAOのDeFiの視点を用いて、分散型オンチェーンプロトコルを通じてオフチェーン資産を捕捉するガバナンスシステム、法的枠組み、現実的な道筋を整理する。この記事がRWAに携わるプロジェクトオーナーやビルダーの方々の参考になれば幸いです。

この記事では、新銀リストラ、BlockTower Credit、BlockTower Andremeda、Monetalis、Clydesdale、MakerDAOなど、MakerDAOのより成熟したRWAプロジェクトを取り上げます。また、ClydesdaleやCentrifugeのAave向けトランザクション・アーキテクチャもある。

I.なぜDeFiはReal World Assets Under Chainを獲得するのか

I.

RWAの物語はMakerDAOのDeFiの物語とも言え、MakerDAOの視点からDeFiの世界にとってRWAが何を意味するのかを見ることは非常に重要である。

MakerDAOは、イーサ上で動作するMakerプロトコルを管理するために設計された分散型自律組織（DAO）である。このプロトコルは、初の分散型基本安定通貨であるDAI（イーサ上の米ドルと簡単に理解できる）と、さまざまな派生金融システムを提供する。2017年に稼働して以来、DAIは常に米ドルに固定されている。

2021年のDeFiサマーでは、持続不可能なDeFi利回り商品が多数出現し、暗号市場の大暴落とエコシステムの隅々まで広がるクレジット・デフォルトの伝染をもたらしました。暗号由来資産はDeFiにとって重要な要素であり、長期的な価値の差別化要因であるが、今日のニーズの現実は、長期的な成長価値と一致することはできない。

単一の担保資産に依存すると、暗号通貨市場のボラティリティが高いため、大規模な清算につながる可能性があります。MakerDAOのようなジャンボ貸出契約の場合、重要な検討事項はこれです：担保価値の安定性です。これまでのMakerDAOの担保には、価値が不安定な暗号通貨が含まれており、この不安定なボラティリティは貸し出しのリスクを生み、MakerDAOの成長の余地を大きく制限しています。

したがって、暗号世界におけるDAIの大規模な採用をサポートするために、MakerDAOまたはDeFiには、より安定したベースレイヤーレベルの担保が緊急に必要です。DAIを採用することで、持続可能でスケーラブルな経路を構築することができます。

（Centrifuge &.Maker: A Partner's View of Real-World Assets)

MakerDAOの最も重要なトピックの1つであるRWAは、重要なソリューションとしてコミュニティによって継続的に検討され、検証されています。;2022 5月 2022 年 リリース Endgame 計画では、MakerDAO の分散型安定コインの構築の重要な部分の1つが、担保としてRWA を使用することであることも強調しています。

RWAの利点には、(1)市場リスクと資産利用の透明性を向上させる、(2)DeFiポートフォリオを提供する、(3)銀行口座を持たない人々や資金不足の人々へのアクセシビリティを向上させる、(4)より大きく安定した伝統的な金融市場から価値を獲得する、などがあります。

MakerDAOにとって、RWAには安定性と規模という2つの重要な属性がある。これをさらに一歩進めると、DAIは、特に低い暗号資産利回りと高い米国債利回りという今日の市場環境において、暗号変動リスクがなく、金利発生が安定し、スケーラブルな資産を固定することによって、その範囲を拡大するために使用することができます。RWAのバリューキャプチャーにより、MakerDAOは弱気市場を通じて規模を拡大し成長し続けることができ、次の強気サイクルに向けて十分な態勢を整えることができる。

最も重要なことは、RWAはMakerDAOがその野心的なビジョンを実現するのを助けることができるということです：信用中立の分散型チャネルが人々の日常生活や企業の成長ニーズに有用性を付加できるようにすることです。オープンなオンチェーン、コミュニティ主導、プログラマブルな分散型プロトコルによる、新しいオープンなDeFi金融市場です。

しかし、現実世界の資産をオンチェーンに乗せるのは簡単なことではありません。新しい製品アーキテクチャの設計、財務、法令順守、技術的リスク、そして未知の未知数といった課題を伴うでしょう。

DeFiがチェーン外の現実世界の資産を捕捉する方法

DeFiが現実世界の資産を捕捉する必要性を定義した後、プロトコルまたはチェーン上のDAO組織に適したガバナンスシステムと統治システムを構築する必要があります。またはDAO組織のガバナンスシステムと法的構造。もちろん、その必要はなく、第三者が発行したトークン化された米国債をそのまま購入すれば十分であり、時間と労力を節約できると主張することもできる。

例えば、市場で大成功を収めているオンチェーンファンドであるSolv Protocolは、V3バージョンで2つのRWAファンドを立ち上げ、Solv RWAをファンドマネージャーとして、現在合計で以下のファンドを運用しています。Solv RWAはファンドマネージャーとして、現在合計200万ドルのTVL資産を運用しており、KYC/AMLを通じて資格を得たユーザーは、米国債のメリットを享受するために安定コインを預けることができる。プレスリリースによると、RWAファンドの原資産はRed Cedar Digital.Ltd.が提供するトークン化された米国債である。

（Solv V3のマイルストーン達成：史上初のRWAファンドのローンチ）

資金が少額で、管理可能/手頃なリスクのプロジェクトでは、第三者が提供するトークンを直接調達し、米国債をトークン化することができます。米国債をトークン化することは問題ありません。しかし、まだいくつかの疑問について考える必要がある。(1) 原資産を提供するカウンターパーティ（Red Cedar Digital. Ltd.）が倒産して逃げ出さないことをどう保証するか？(2)さらに、取引相手が倒産した後、法人格のないこの種のオンチェーン契約は、どのようにして債権者として裁判所に行き、資産の清算・再編に参加することができるのか？

DeFiプロジェクトが独自のガバナンスシステムと法的構造を構築するのはコストがかかるかもしれないが、それはリスクヘッジだ。いずれにせよ、私たちにとって正しい選択をするために、市場で成功しているRWAの事例を調査・研究することを止めることはありません。

2.1DeFiのリーガル・パッケージの必要性

数十億ドル規模のRWA資金調達量である MakerDAOとして、資金の安全性の面でも、法的機関の面でも

• 取引相手のリスク。取引相手が倒産/暴走した場合を想像してみると、MakerDAOは、第三者（ファンドマネージャー/投資顧問を含む）がその巨額の資金を直接管理、支配、移転する能力を持たないことを保証する必要があります。

• 主観的資格。オンチェーン協定またはDAO組織は、合法的に資産を保有するために必要な顧客識別認証（KYC/AML）を完了することができず、その結果、オフチェーン資産を合法的に購入して保有することができません。同様に、彼ら自身のIP資産を保有することもできません。

• 破産清算資格。債務不履行、破産、オフチェーン資産の清算の場合、オンチェーン契約またはDAOは法人ではなく、現実世界の裁判所や清算人と直ちにやり取りすることはできません。MakerDAOが、そのガバナンスシステムと法的構造を通じて、オフチェーン資産を適時に処分する権利を行使する能力を確保することが必要です。

したがって、Legal Wrapperによってオンチェーン契約またはDAO組織のガバナンスシステムと法的構造を構築し、DAOガバナンスと法人のガバナンスシステム間のコミュニケーションを通じて、オフチェーン資産に対するDeFiのガバナンスコントロールを実現する大きな必要性があります。ガバナンス・コントロール

（DAO リーガル・ラッパーとなぜ必要なのか？ラッパーとそれが必要な理由）

2.2DeFiがどのようにリーガル・ラッパーを行うか

リーガル・ラッパー（Legal Wrapper）は、DAOのリーガル・ラッパーのコレクションです。Wrapper）とは、オンチェーンプロトコルやDAO組織に特有の法的枠組みや法的実体を集めたもので、オンチェーンプロトコルやDAO組織に、関連する司法管轄権下で認められた法的地位を提供します。これは本質的に、オンチェーンプロトコルまたはDAO組織を、現実世界の相互作用に接続し、オンチェーンプロトコルまたはDAO組織が伝統的な法制度に接続することを可能にする法的枠組みで「包む」または「下敷きにする」ものです。

リーガルラッパーは吸収したり置き換えたりするものではなく、オンチェーンプロトコルまたはDAO組織はオンチェーンでの運営を継続しますが、単にその機能と責任の一部をDAOの法的エンティティに移します、DAO とマルチシグネチャーウォレットは、スマートコントラクト、保管庫、チェーン上の資産を直接管理し、必要に応じてのみ法的にラップされたエンティティに資金を提供します。

したがって、RWAの観点からは、オンチェーンプロトコルまたはDAO組織の特定の目的のために、オフチェーン資産の価値を捕捉するために法的実体を「オフロード」することができます。

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2.3 DeFiはどのように統治されるのか？オフチェーンの法的エンティティ

私たちは、MakerDAOのプラクティスでさらに説明します。現在最大のRWA資産量を誇るMakerDAO業務についてさらに説明する。

上図は、MakerDAOのMIP58提案の下、RWAプログラムのために特別に設立された財団＋SPV構造を示しており、財団の法人のガバナンスとコントロールを通じて、基礎となるRWA資産の価値を取り込むように設計されています。

まず、MakerDAOは、オンチェーンプロトコルまたはDAO組織のための柔軟な枠組みを提供するケイマン諸島2017年の財団会社法の下でRWA財団＃1を設立しました。またはDAO組織に柔軟なガバナンスの枠組みを提供します。

• 財団は、内部的には法人として、登録資本を必要とせず、株主/メンバーの役割を必要としないため、財団を単一目的の独立した孤児法人とすることができます。財団は信託のように行動することもでき、MakerDAOまたはそのメンバーを受益者として指名することができます。また、財団は倒産-遠隔にすることができ、MakerDAOまたは財団が「暗転」しても、互いに影響を及ぼしません。

• 財団は法人として、(1)契約の締結、サービスの提供など、オフチェーンエンティティとやり取りすることができ、(2)KYC/AMLを通じてオンチェーン資産/IPを合法的に保有し、(3)DAOのメンバーの有限責任を保護し、(4)DAOの決議に従って、DAOに代わって一連のオンチェーン資産/IPを執行することができる。(4) DAOの決議に従って、DAOに代わって一連のオフチェーンオペレーションを実行する。

第二に、財団の法人は、定款や覚書のような組織文書に基づいて、MakerDAOのガバナンスシステムを調整することができます。第二に、財団の法人は、定款や覚書などの組織文書に基づき、MakerDAOのガバナンスシステムをカスタマイズすることができる。例えば、定款でMakerDAOが行った決議のみを実施し、自ら決議して実施しないことを限定したり、財団から付与された委任状に従って、MakerDAOが受託者としての義務を遂行するために任命する監督者や理事を任命したりすることができる。MakerDAOが法人のガバナンスを完全にコントロールできるようにするための委任状。

最後に、MakerDAOの決議に従い、財団#1は独立した孤児持株会社として行動し、オフチェーン資産の特性に基づいて現地の司法管轄区で設立されるSPV#1の下にある法人の持分を保有し、財団の費用負担でオフチェーン資産を捕捉する。例えば、オフチェーン資産が米国にある場合、デラウェアLLCがSPVとしてオフチェーン資産を保有するために設立され、財団#1とMakerDAOの間の融資契約によって資金を調達することができる。

SPV+信託のガバナンスシステムや法的構造は他のプロジェクトでもいくつか見られますが、全体的な原則は、(1)オンチェーン契約またはDAO組織のガバナンスコントロールが保証され、(2)DAO組織/トークンホルダーが受益者であり、(3)パッケージ化された法人が合法的、効率的かつタイムリーに資産を処分できることです。

3.MakerDAOのRWA実践事例

MakerDAOはソーラーXエネルギープロジェクトの資金調達に関与してきました。

以下は、参考のため、MakerDAOが成功したRWAプロジェクトのリストです。Monetalis Clydesdale、CentrifugeのAave向けトランザクション・アーキテクチャなどです。

3.1メーカーダオ（MakerDAO） - 新シルバー・リストラクチャリング（クレジット資産RWA）

ニューシルバーはMakerDAOの最初の公式RWAプロジェクトで、2021年に負債上限2000万ドルで設立されることになっており、原資産はニュースリバーをオリジネーターとする住宅ローンであり、ニュースリバーの発行体であるSPVを通じて遠心分離機トークンで販売される。原資産は、New Sliverがオリジネーターである住宅ローンであり、New Sliver傘下の発行体SPVを通じてCentrifugeトークン化プラットフォーム上で融資されます。

コミュニティは2022年11月に2021年ニューシルバープロジェクトのアップグレードと再編を提案しましたが、これは上記の完全な Foundation + SPV取引構造を使用した教科書的な演習でした。

新シルバーの取引構造。

2021年に設立され、以前のHunTINgdon Valley Bank (HVB) プロジェクトを運営していたRWA Foundationは、以下のような主要な参加者が含まれていました。MakerDAOガバナンスコントロール - ガバナンス文書では、財団理事がMakerDAO決議に基づく決議や権利の行使を行う必要があることが合意されている。これにより、MakerDAOオンチェーンガバナンス＋財団オフチェーンガバナンスのシステムを通じて、MakerDAOが法人のガバナンスを完全にコントロールすることが保証される。

NS DROP Ltd は、RWA財団の完全子会社として、取引の実行主体であり、Centtifugeが資金提供者のために開始したDROP トークンの引き受けに参加して資金を提供し、トークン保有者（DROP/TIN）の代表としてMakerDAO決議を行使する。TINは、MakerDAO決議によって委託された権利を行使する目的、信託契約に従って一連の資産操作を行うよう受託者であるAnkura Trustに指示する目的等で使用される。

安倉信託は、発行体SPVの資産の独立性及びMakerDAOの資金の安全性を確保するため、発行体SPVと信託会社との間の信託契約に基づき、SPVの信用資産の質権設定及びSPVの株式の質権設定に合意し、MakerDAOの資産の完全性及びデフォルト資産の適時かつ完全な処理を確保する。align: left;">ブロックタワー・クレジットは、ブロックタワー・キャピタルによって開始され、2022年11月に実施されたクレジット資産のトークン化プロジェクトであり、プロジェクト全体の負債上限は1億5,000万ドルで、4つの資産プールに分かれている。ブロックタワー・クレジットは資産のオリジネーターとして機能し、その下位発行体であるSPVを通じて、その資産をCentrifugeトークンで提供することができる。BlockTower Creditは資産のオリジネーターとして機能し、その発行体であるSPVを通じてCentrifugeトークン化プラットフォームで資本を調達します。

(BlockTower Credit)- 商業的および法的リスク評価-その1）