Arcane Research: 파산 직전에 있는 약세장에 대비한 Bitcoin 상장 광산 회사는 Bitcoin을 계속 판매할 것입니다.

편집|GaryMa Wu는 블록체인을 말했습니다.

Wu는 블록체인이 Arcane Research의 허가를 받아 재인쇄 및 편집되었다고 말했습니다.

원본 링크:

https://arcane.no/research/survival-of-the-fittest-which-public-bitcoin-miners-are-the-best-prepared-to

비트코인의 가격 하락이 전염 효과를 일으켜 셀시우스, 쓰리에이씨 등 과부족 시장 참여자들이 몰락하면서 암호화폐 업계의 혼돈이 펼쳐지고 있다. 많은 사람들은 공개적으로 거래되는 가장 약한 비트코인 채굴 회사가 다음에 영향을 받을 것이라고 추측합니다.

대부분의 비트코인 채굴 주식은 올해 50% 이상 급락했으며 Stronghold 및 Terawulf와 같은 일부 회사는 가치의 거의 90%를 잃었습니다. 그럼에도 불구하고 비트코인 채굴 회사들이 계속해서 네 가지 측면에서 압력을 느끼면서 상황이 악화될 수 있습니다.

1. 비트코인 가격 하락 = "블록 보상의 가치가 하락합니다.

2. 채굴 난이도 증가 = "채굴하려면 더 많은 컴퓨팅 파워가 필요합니다.

3. 에너지 가격 상승 => 비트코인 생산 비용이 증가합니다.

4. 금리 상승, 투자자 관심 감소 => 자본 비용 증가.

이 네 가지 힘은 이윤을 압축하고 현금 흐름을 낮추며 광부가 자본을 조달하기 어렵게 만듭니다. 비트코인 채굴의 현재 현금 흐름은 2021년 11월 정점에서 80% 이상 급감했습니다. 당시 비트코인 채굴은 엄청난 수익을 내는 사업으로 상장 채굴자들의 대규모 확장 계획으로 이어져 수십억 달러의 투자가 필요했습니다.

급락하는 영업 현금 흐름과 부진한 자본 시장으로 인해 이들 회사는 곧 새로운 채굴기에 투자하거나 대출금을 상환하는 데 필요한 현금을 모으기가 어려워질 것입니다. 일부 광부는 폐업하거나 자산의 일부를 더 강력한 광부에게 저렴하게 매입할 수 있습니다.

이 기사에서 나는 8개 상장 광산 회사의 현금 흐름과 대차대조표를 분석하여 다음 강세장의 승자가 되기 위해 필요한 씨앗을 뿌리기 위해 이 약세장을 사용할 수 있는 가장 좋은 위치에 있는 업체를 결정합니다. 나는 직접적인 비트코인 생산 비용, 운영 현금 흐름 및 대차대조표를 기반으로 그들의 강점을 측정합니다.

Bitcoin의 직접 생산 비용이 가장 낮은 사람은 누구입니까?

비트코인 생산의 직접 비용은 채굴자의 운영 현금 흐름에 영향을 미치고 채굴자가 채굴기를 강제로 종료해야 하는 시기를 결정하기 때문에 매우 중요합니다. 그것은 전기 가격과 채굴기의 에너지 효율성에 의해 결정됩니다. 다른 가변 비용도 존재하지만 일반적으로 전기가 80% 이상을 차지합니다. 그래서 전기료만 쓰고 다른 변동비는 무시한다.

위의 차트는 8개의 상장된 광산 회사에 대한 비트코인의 직접 생산 비용을 보여줍니다. Stronghold의 Bitcoin 직접 생산 비용이 $3,600에 불과하여 현재 침체된 Bitcoin 가격에서도 높은 현금 흐름 이익을 가지고 있음을 알 수 있습니다. Stronghold는 수직적으로 통합되어 있으며 그 뒤에는 비트코인 채굴 작업이 있는 두 개의 발전소가 있습니다. 이 회사는 펜실베니아에서 수십 년간 석탄 채굴을 통해 축적된 석탄 폐기물을 발전소 연료로 사용합니다. 그들의 연료는 기본적으로 무료이며 폐석을 청소할 때 정부 보조금을 받기 때문에 비트코인 생산 비용이 업계에서 가장 저렴합니다.

Argo의 Bitcoin 생산 비용은 3,900 달러로 두 번째로 낮습니다. 최신 투자자 프레젠테이션에 따르면 이 회사는 서부 텍사스에 있는 새로운 시설을 위해 $20/MWh의 전기를 얻을 수 있습니다. 또한 Argo의 채광 장비는 매우 에너지 효율적입니다. 새로운 시설은 침수 냉각으로 채굴기의 효율성을 더욱 향상시킬 수 있지만 이러한 잠재적인 효율성 향상을 계산에 아직 반영하지 않았습니다.

우리의 8개 채굴 회사 중 Bitfarms는 $8,500로 비트코인 직접 생산 비용이 가장 높습니다. 이 캐나다 회사는 상장된 다른 대부분의 채굴기처럼 값싼 전기를 사용할 수 없으며 굴착 장치도 평균만큼 효율적이지 않습니다.

비트코인 생산 비용 승자: 스트롱홀드와 아르고

비트코인 생산 비용의 패자: Bitfarms 및 Hut8

현금 흐름이 가장 강한 사람은 누구입니까?

약세장에서는 현금이 왕입니다. 가장 실질적인 운영 현금 흐름을 가진 광부는 굴착 장치 인도 또는 부채 상환과 같은 향후 비용을 가장 잘 충당할 수 있습니다.

아래 차트는 현재 월별 수익, 수익 비용 및 그에 따른 운영 현금 흐름을 보여줍니다. 이 수치는 현재 비트코인 가격에서 비트코인 생산 능력을 기반으로 한 추정치이며 향후 해시레이트 증가를 고려하지 않습니다. 두 가지 이유로 컴퓨팅 성능의 향후 증가를 고려하지 않았습니다. 첫째, 대부분의 채굴자들은 역사적으로 해시레이트를 추가할 수 있는 능력을 과대평가했으며 현재 유동성 상황으로 인해 일부 채굴자들은 확장 계획을 취소하거나 연기했습니다. 둘째, 현재 비증가적 현금흐름은 최악의 시나리오를 제시하고 있으며, 이것이 본 분석의 초점이다.

Core Scientific은 매달 운영으로 인한 현금 흐름이 가장 높습니다. 3,300만 달러의 월 수익은 직접 비용을 공제한 후 1,660만 달러의 현금 흐름을 생성합니다. Core Scientific은 자체 컴퓨팅 성능이 9.2 EH/s인 대기업이므로 현금 흐름이 매우 높습니다.

Argo는 월간 운영 현금 흐름이 400만 달러로 가장 낮습니다. 그래도 비트코인 생산 비용이 적기 때문에 즉각적인 이익 마진이 무려 77%로 꽤 좋은 편입니다.

절대적인 영업 현금 흐름은 회사에 실질과 예외적인 기회를 추구할 수 있는 능력을 제공합니다. 그럼에도 불구하고 Core Scientific과 같은 거대 기업은 Argo와 같은 소규모 기업보다 투자 비용을 지불하기 위한 현금 유출이 더 큽니다. 따라서 우리는 이러한 채굴자들에 대한 향후 장비 및 부채 상환을 고려해야 합니다.

일부 광부들은 향후 몇 달 안에 인도될 예정이며 지불이 필요한 광업 기계에 대한 대량 주문을 받았습니다. 또한 일부는 비트코인이 지원하는 광부 장비 또는 대출로 새로운 광업 장비에 자금을 지원하고 있습니다. 비트코인 가격과 채굴기 가격이 떨어지면서 채굴자들은 더 많은 담보를 예치해야 한다. 예를 들어, Bitfarms는 상당한 규모의 비트코인 담보 대출을 보유하고 있어 최근에 비트코인 보유량의 상당 부분을 청산해야 했습니다.

아래 차트는 2022년 상장된 광부의 남은 장비 지불액을 보여줍니다. 여기에는 예정된 리그 주문과 관련된 지불 및 리그 파이낸싱 거래와 관련된 예정된 지불액이 포함됩니다.

우리는 이들 회사 중 일부가 2022년에 수억 건의 잉여 광부 지불을 가지고 있음을 봅니다. 마라톤이 2억 6천만 달러로 가장 많은 금액을 보유하고 있는데, 2023년 초 현재 3.9 EH/s에서 23.3 EH/s로 컴퓨팅 성능을 높일 계획이기 때문입니다. Marathon은 광부를 온라인으로 전환하는 속도가 매우 느린 것으로 악명이 높지만 지금만큼 빠를 것이라고는 생각하지 않습니다. 2022년 인도 예정인 이들 채굴기의 상당 부분도 마라톤의 채굴기처럼 창고에 먼지가 쌓일 수 있다.

채굴자가 배송되는 즉시 마라톤이 시작되지 않으면 채굴자 지불의 임박한 홍수로 인해 유동성이 고갈될 것입니다. 그래도 회사는 충분한 현금을 보유하고 있으므로 이러한 문제를 해결할 수 있을 것입니다.

Riot은 또한 2023년 1월까지 해시레이트를 4.6 EH/s에서 12.6 EH/s로 늘릴 계획이므로 2022년에 약 1억 9천만 달러의 채굴자 지불액으로 논스톱으로 확장하고 있습니다. 마라톤과 달리 Riot은 대부분의 역사에서 해시레이트 확장 일정을 따랐습니다. 이 회사는 또한 향후 채굴 장비 인도를 위한 공간을 제공하기 위해 새로 구축된 거대한 700MW 데이터 센터를 보유하고 있습니다. 따라서 저는 Riot이 온라인에 접속하여 현금 흐름을 창출할 수 있다고 믿습니다.

당연히 대기업은 소규모 기업보다 다가오는 채굴자에 대해 더 많은 지불금을 받게 될 것입니다. 회사 규모와 관계없이 상대적인 유동성 상황을 분석하기 위해 아래 차트에서 2022년 남은 채굴자 지불액을 해당 연도의 총 영업 현금 흐름으로 나누었습니다.

마라톤은 2022년에 남은 채굴자에 대한 절대적으로 가장 높은 지불금을 가질 뿐만 아니라 현재 운영 현금 흐름에 비해 가장 높습니다. 2022년 마라톤의 나머지 채굴자 지불금 2억 6천만 달러는 해당 연도의 총 운영 현금 흐름보다 6.2배 더 많으며, 운영 현금 흐름에서 월 710만 달러로 계산됩니다.

앞서 언급했듯이 이러한 채굴자들이 도착하는 시간에 마라톤이 온라인에 오지 않으면 해당 현금 흐름 없이 도착하는 채굴자들에 대해 비용을 지불해야 하기 때문에 많은 유동성 유출을 겪게 될 것입니다. 그들이 이러한 상황에 처하게 되면(그리고 그렇게 될 것이라고 믿습니다) 그들의 유동성은 광부 지불로 인해 고갈될 것이며 대부분의 비트코인을 팔거나 광부를 시장에 내다버려야 할 것입니다.

Core의 막대한 현금 흐름으로 인해 회사는 운영 현금 흐름에 비해 2022년에 채굴자에게 1.5배만 지불합니다. 이 수치는 현재 영업 현금 흐름을 기반으로 하며 향후 현금 흐름 증가를 고려하지 않습니다. 또한 Core는 역사적으로 채굴 장비가 도착하는 즉시 시작할 수 있었습니다.

Argo는 현재 운영 현금 흐름으로 2022년에 나머지 채굴기 인도 비용을 지불할 수 있는 유일한 비트코인 채굴기입니다. 이 회사는 확장 계획에서 상대적으로 보수적이어서 약세장에서 다른 채굴자로부터 유동성이 고갈될 때 발생할 수 있는 예외적인 기회를 활용할 수 있습니다. Argo의 2022년 광부 수수료는 투자자 관계 리소스에서 이 정보를 찾을 수 없었기 때문에 광부 예치금을 기반으로 한 추정치일 뿐입니다.

Marathon과 Riot은 현금 흐름만으로는 예정된 채굴 장비 인도 비용을 지불할 수 없으며 더 많은 자본을 조달하거나 대차대조표의 유동성을 사용해야 합니다.

현금 흐름 수상자: Argo 및 Core Scientific

현금 흐름의 패자: 마라톤과 폭동

누가 가장 강력한 대차 대조표를 가지고 있습니까?

이전 섹션에서 우리는 다가오는 현금 유출 대비 들어오는 영업 현금 흐름을 기반으로 공개 거래되는 광산 회사의 유동성 상태를 조사했습니다. 여기서는 채굴자의 대차대조표를 분석하여 현재 유동성 위치를 결정합니다.

먼저 부채비율(D/E)부터 살펴보겠습니다. CleanSpark는 부채 비율이 0.1에 불과하기 때문에 부채가 거의 없습니다. Riot은 D/E 비율이 0.2로 근소한 차이입니다. 부채는 가장 위험한 자금 조달 형태이기 때문에 이러한 회사는 대차대조표상 위험이 낮고 파산을 선언해야 할 위험이 낮습니다.

그리고 Stronghold는 D/E 비율이 4.7로 비트코인 채굴자에게는 매우 높습니다. 비트코인 채굴은 위험하므로 주로 자본으로 자금을 조달해야 합니다. Stronghold는 부채 때문에 뿐만 아니라 주가가 사상 최고치에서 95% 하락하여 자본 가치가 3,800만 달러에 불과하기 때문에 D/E가 높습니다.

Core Scientific은 또한 2.1의 강력한 D/E 비율을 가지고 있습니다. 나머지 마이닝머신 결제 그래프는 코어의 마이닝머신 모기지 부채가 높은 불안정한 부채임을 보여줍니다. 채굴기 가격은 2022년에 절반으로 떨어졌고 앞으로도 계속 하락할 것으로 예상합니다. 담보가 계속 감가 상각됨에 따라 핵심 회사는 이러한 대출에 대해 지속적으로 더 많은 담보를 제공해야 합니다.

회사 대차대조표의 건전성을 판단하려면 단기 부채에 대한 회사 자산의 유동성도 살펴봐야 합니다. 당좌 비율은 회사의 가장 유동적인 자산 가치를 유동 부채로 나눈 값을 보여줍니다. 비트코인 채굴자의 가장 유동적인 자산은 현금 및 현금 등가물과 비트코인 보유량입니다.

마라톤의 퀵 비율은 17.4로 비정상적으로 높습니다. 이 회사는 대규모 비트코인 보유, 많은 양의 현금 및 낮은 유동 부채를 보유하고 있습니다. 설명된 대로 운영 현금 흐름은 미래 채굴자 지불에 비해 끔찍합니다. 그럼에도 불구하고 그들은 대차대조표에 약 2억 6천만 달러의 현금 및 현금 등가물 또는 비트코인을 보유하고 있으며 이는 다가오는 광부 지불을 처리하는 데 사용할 수 있습니다. 순전히 운영적인 관점에서 Marathon은 가장 약한 비트코인 채굴 회사 중 하나일 수 있지만 대차대조표는 견고합니다.

대차대조표 강점 승자: 마라톤 및 라이엇 블록체인

대차대조표 강세 패자: Stronghold 및 Core Scientific

요약하다

상장된 대부분의 비트코인 채굴 회사들은 어려움을 겪고 있습니다. 그들의 현재 운영 현금 흐름은 그들이 제공하려는 채굴 기계에 대한 비용을 간신히 지불하기에 충분하며 자본 시장의 현재 상태는 그들이 자본이나 부채를 조달하기 어렵게 만듭니다. 몇몇 회사는 자산의 일부를 청산해야 하는 유동성 압박을 경험할 것입니다. 모든 위기에는 큰 기회가 있습니다. 가장 자본이 풍부한 채굴자들이 어려움을 겪고 있는 채굴자들의 자산을 싸게 살 수 있기 때문입니다.

Argo는 제 생각에 현재 시중에서 가장 재정적으로 건전한 비트코인 채굴기입니다. Argo는 차입금이 적고 향후 채굴자 지불에 비해 운영 현금 흐름이 강한 강력한 대차대조표를 가지고 있습니다. Argo는 또한 업계에서 두 번째로 낮은 직접 Bitcoin 생산 비용을 가지고 있습니다.

이 분석에 따르면 가장 약한 광부는 마라톤입니다. 그것은 강력한 대차대조표와 많은 현금을 가지고 있지만, 다가오는 대규모 광부 지불은 대차대조표를 빠르게 고갈시킬 것입니다. 따라서 저는 회사가 대차대조표에 있는 대부분의 비트코인을 청산하거나 채굴기 주문을 다른 채굴자에게 판매해야 할 것이라고 믿습니다.

베어마켓 승자: 아르고

하락장 패자: 마라톤

스포일러: 다양한 채굴 회사의 코인 판매

올해 1월부터 4월까지 상장된 채굴 회사들은 비트코인 생산량의 20~40%만 팔았고, 대부분은 "비용에 관계없이 보유하려고 노력한다" 전략의 일환으로 채굴된 비트코인을 보유하려고 합니다.

이 전략은 비트코인 가격이 5월에 $40,000에서 $30,000로 급락할 때까지 잘 작동했습니다. 비트코인 가격 하락은 재정적 어려움을 불러일으켰고, 채굴자들은 귀중한 비트코인 보유량을 청산하기 시작했으며, 5월은 채굴량의 100% 이상을 판매한 첫 달입니다.

5월 상장된 채굴자들이 대량으로 비트코인을 팔아 많은 사람들이 충격을 받았지만, 6월에는 5월의 거의 4배에 가까운 14,600 비트코인을 팔았다. 상장된 채굴자들은 6월에 3,900 BTC만 생산했습니다. 즉, 생산량의 거의 400%를 팔았고 결국 보유량의 거의 25%를 잃었습니다.

Core Scientific 및 Bitfarms가 가장 많이 판매됨

일부 채굴자들은 5월과 6월에 비트코인 보유량의 대부분을 팔았고 다른 채굴자들은 버틸 수 있었습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 Core Scientific은 5월과 6월에 거의 10,000개의 비트코인을 매도한 가장 큰 비트코인 판매자였습니다. Core Scientific은 5월에 판매를 시작했지만 6월에 판매를 강화하여 7,000개 이상의 비트코인을 판매했습니다.

Bitfarms는 6월에 3,353개의 비트코인을 판매하여 이 약세장에서 두 번째로 큰 비트코인 판매자입니다. 독일 회사인 노던 데이터(Northern Data)는 5월과 6월에 비트코인과 이더를 모두 매도한 세 번째로 큰 판매자였습니다. 아래에서 우리는 무엇이 이들 회사를 매각하게 만들었는지 파헤칩니다.

마라톤과 헛 8은 5월과 6월에 판매되지 않으며 현재 가장 많은 비트코인을 보유하고 있습니다.

일부 상장된 채굴자들은 보유량의 대부분을 매도했지만 다른 채굴자들은 아직 매도하지 않았습니다. 지금까지 비트코인 판매를 피했던 Marathon은 이제 대차대조표에서 10,055비트코인으로 가장 많은 비트코인을 보유하고 있는 회사이며 Hut 8이 7,405비트코인으로 그 뒤를 이었습니다. Riot은 평소보다 약간 많은 6,654 BTC를 판매하여 6,654 BTC를 보유하고 3위를 차지했지만 Core Scientific 및 Bitfarms의 출하량과는 거리가 멀었습니다.

2021년과 2022년 초 금 채굴 기간 동안 Core Scientific은 코인 판매에 의존하지 않고 자본 시장을 두드려 수수료를 지불할 수 있습니다. 이를 통해 상장된 채굴자 중 최대 규모인 10,000개 이상의 비트코인을 보유할 수 있습니다.

Core Scientific은 5월과 6월에 대규모 매도 이후 현재 1,959개의 비트코인만 보유하고 있습니다. 이는 비트코인 보유량이 6위까지 떨어졌음을 의미합니다. Core Scientific은 매월 약 1,000개의 비트코인을 정기적으로 생산하는 컴퓨팅 파워 분야에서 단연코 가장 큰 회사입니다. 그들은 비트코인을 대량 생산하고 있는데, 이는 그들이 "어떤 대가를 치르더라도 굳건히 버티는" 전략에 의해 피해를 입은 후 보유 전략을 변경하기로 결정하지 않는 한 앞으로 몇 달 안에 순위를 올릴 가능성이 있음을 의미합니다.

채굴자들이 비트코인 매장량을 판매하는 이유는 무엇입니까?

대부분의 채굴자들은 최근 향후 인프라 업그레이드 및 채굴자 인도 비용을 지불하기 위해 달러가 필요하기 때문에 대차대조표의 유동성을 확보하기 위해 비트코인 매도를 늘렸습니다. 2021년에는 이러한 비용을 충당하기 위해 자본이나 부채를 조달할 수 있었지만 최근에는 금리 상승과 비트코인에 대한 투자자 관심 감소라는 치명적인 조합으로 인해 외부 자본을 확보할 수 있는 능력이 급격히 감소했습니다. 건조한 자본 시장은 이러한 회사들이 대부분 비축된 비트코인으로 구성된 자체 유동 자본으로 운영 자금을 조달해야 한다는 것을 의미합니다.

자본 시장의 약세는 상장된 모든 채굴자에게 영향을 미치며 Core Scientific 및 Bitfarms와 같은 특정 채굴자가 다른 채굴자에 비해 왜 그렇게 많이 팔리는지 설명하지 않습니다. 그 이유를 알아보려면 그들의 대차대조표 구조를 살펴봐야 합니다. Core Scientific과 Bitfarms는 가장 큰 비트코인 및 채굴기 담보 부채 포지션을 보유하고 있으며, 비트코인 및 채굴기 가격의 급락으로 인해 회사는 이러한 대출금을 상환하기 위해 비트코인을 판매해야 했습니다.

위의 그래프는 2022년 3월 31일 상장된 채굴 회사의 비트코인 및 채굴기 담보 부채 상태를 보여줍니다. 우리는 Core Scientific과 Bitfarms가 단연 부채가 가장 많은 회사이며, 공교롭게도 이 약세장에서 비트코인을 가장 많이 파는 회사이기도 합니다. 우리는 또한 Marathon, CleanSpark 및 Riot이 비트코인을 그렇게 많이 팔지 않았고, 이 약세장이 시작되기 전에는 비트코인이나 광부 지원 부채가 없다는 것을 알았습니다.

Bitfarms는 6월에 3,000 BTC를 판매한 이유를 설명하는 보도 자료를 발표했습니다. 회사는 수익금을 비트코인과 채굴기로 확보한 부채를 갚는 데 사용했습니다. 특히 갤럭시디지털을 통한 비트코인 담보 신용금융은 비트코인 가격 하락으로 대출금을 갚기 위해 비트코인을 팔아야 하는 등 문제가 있었다.

광산 회사는 계속해서 매각됩니까?

아래 그림은 2022년 첫 몇 달 동안 상장된 채굴 회사의 비트코인 매장량을 보여줍니다. 올해 초.

이제 우리는 상장된 채굴자들 중 최악의 비트코인 매도를 경험했다고 생각합니다. 그들은 외부 자본에 대한 접근 감소로 인해 2022년 첫 달보다 더 많은 생산량을 계속해서 판매할 것이지만, 6월에 본 극단적인 비트코인 매도는 지속되지 않을 것입니다.

저는 채굴자들이 두 가지 이유로 비트코인을 계속 버리지 않을 것이라고 믿습니다. 첫째, 채굴자들은 6월 초보다 지금 팔 수 있는 비트코인이 적습니다. 그들의 비트코인 보유량은 6월에 거의 11,000개 줄었습니다. 23% 감소는 주로 Core Scientific과 Bitfars가 보유 자산을 매각했기 때문입니다. Marathon 및 Hut 8과 같은 일부 광부는 대차대조표에 여전히 많은 비트코인을 보유하고 있어 판매할 수 있지만 비트코인 가격이 더 하락하지 않는 한 보유 자산을 덤핑하지 않은 경우 필요하지 않을 수 있습니다.

우리가 최악의 광부 매각을 경험했다고 생각하는 두 번째 이유는 최악의 광부 매각을 야기한 "비트코인 및 담보 부채"가 이제 상당히 감소하고 최악의 시스템 위험이 지나갔기 때문입니다.