에테나는 시스템적 위험인가, 아니면 디파이의 구세주인가?

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이데나는 탈중앙 금융 역사상 가장 성공적인 프로토콜입니다. 약 1년 전만 해도 총 거래량(TVL)은 천만 달러 미만이었으나 현재는 55억 달러로 성장했습니다. 에테나는 @aave, 스카이에코시스템(IE 메이커/스파클렌드), 모포랩스, 펜들파이, 아이겐레이어 등 다양한 방식으로 여러 프로토콜에 통합되어 있으며, 다른 파트너를 떠올릴 때 에테나와 함께 작동하는 프로토콜이 너무 많아서 여러 번 커버를 변경해야 했습니다. 상위 10개 TVL 거래 중 6개가 Ethena와 파트너 관계를 맺고 있거나 Ethena 자체입니다(Ethena는 9위에 랭크되어 있습니다). Ethena가 실패하면 이러한 거래 중 상당수, 특히 AAVE, Morpho 및 Maker에 광범위한 영향을 미칠 것이며, 이는 정도의 차이는 있지만 기능적으로 파산할 것입니다. 동시에, 에테나는 수십억 달러의 성장을 통해 전체 탈중앙 금융의 사용량을 크게 늘렸으며, 이는 stETH가 이더 기반 탈중앙 금융에 한 것과 유사합니다. 그렇다면 에테나는 우리가 알고 있는 디파이를 파괴할 운명일까요, 아니면 디파이에 새로운 르네상스를 가져올까요? 이 질문에 대해 더 자세히 알아봅시다.

이테나는 실제로 어떻게 작동하나요?

출시한 지 1년이 넘었음에도 불구하고 여전히 에테나의 작동 방식에 대한 오해가 널리 퍼져 있습니다. 많은 사람들이 새로운 루나라고 주장하면서 더 자세한 설명을 거부합니다. 루나에 대해 경고했던 사람으로서 저는 이러한 견해가 매우 일방적이라고 생각하지만, 동시에 대부분의 사람들이 에테나의 작동 방식에 대한 세부적인 내용을 충분히 이해하지 못하고 있다고 생각하기도 합니다. 에테나가 델타의 중립 포지션, 에스크로 및 상환을 관리하는 방법을 충분히 이해했다고 생각하신다면 이 섹션은 건너뛰시고, 그렇지 않다면 완전한 이해를 위해 꼭 읽어보시기 바랍니다.

전반적으로 에테나는 BTC와 마찬가지로 금융 투기 및 암호화폐 강세장의 혜택을 받았지만, 보다 안정적인 방식으로 혜택을 받았습니다. 암호화폐 가격이 상승함에 따라 점점 더 많은 트레이더가 BTC와 이더리움 매수 포지션을 취하는 반면, 숏 포지션을 취하려는 트레이더는 점점 줄어들고 있습니다. 수요와 공급으로 인해 숏 포지션을 취하는 트레이더는 롱 포지션을 취하는 트레이더로부터 보수를 받습니다. 즉, 트레이더는 BTC를 보유하면서 동시에 같은 양의 BTC를 공매도할 수 있어 중립 포지션을 달성할 수 있으며, BTC 가격이 상승하면 롱과 숏 포지션의 손익이 서로 상쇄되어 트레이더는 여전히 금리 수익을 얻을 수 있습니다.에테나는 이 메커니즘에 기반하여 운영되며, 암호화폐 시장에 정교한 투자자들이 부족하다는 점을 활용하고 있습니다. 수익을 올리는 데 더 관심이 있는 정교한 투자자의 부족을 활용합니다.

그러나 이 전략의 주요 위험 중 하나는 FTX의 붕괴와 1세대 델타 중립 운용사에 대한 영향에서 알 수 있듯이 거래소의 커스터디 리스크에 있습니다. 거래소가 붕괴되면 모든 자금이 손실될 수 있습니다. 그렇기 때문에 자본을 효율적이고 안전하게 운용하는 주류 운용사, 특히 @galoiscapital은 자신의 잘못이 없음에도 불구하고 FTX의 붕괴로 인해 큰 타격을 입었습니다. 환리스크는 에테나가 @CopperHQ와 @CeffuGlobal을 선택하게 된 주요 이유 중 하나였습니다. 이러한 커스터디 서비스 제공업체는 신뢰할 수 있는 중개자 역할을 하며 자산을 보관하고 에테나와 거래소의 상호작용을 촉진하는 동시에 에테나가 거래소에 노출되는 커스터디 위험을 방지합니다. 거래소는 수탁자와 법적 계약을 맺고 있기 때문에 Copper와 Ceffu에 의존할 수 있습니다. 총 손익(즉, 에테나가 롱 트레이더에게 지불해야 하는 금액 또는 롱 트레이더가 에테나에게 빚진 금액)은 구리 및 세푸가 정기적으로 정산하고, 에테나는 이러한 정산을 기반으로 체계적으로 포지션을 리밸런싱합니다. 이러한 수탁 계약은 시스템 안정성과 지속 가능성을 보장하면서 거래소 관련 리스크를 효과적으로 줄여줍니다.

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USDe/ sUSDe의 캐스팅과 상환은 비교적 간단합니다. USDC 또는 기타 주요 자산을 사용하여 USDe를 구매하거나 발행할 수 있습니다. USDe를 담보로 sUSDe를 생성하여 수익을 얻을 수 있습니다. 그런 다음 적절한 스왑 수수료를 지불하여 sUSDe를 시장에 판매하거나 상환할 수 있습니다. 상환 절차는 일반적으로 7일이 걸립니다. 그런 다음 1:1 비율(1달러 가치에 해당)로 sUSDe를 기초 자산으로 교환할 수 있습니다. 그런 다음 USDe는 1:1의 비율(1달러 가치에 해당)로 지원 자산으로 전환할 수 있습니다. 이러한 지원 자산은 에테나가 사용하는 자산 준비금과 담보(주로 BTC 및 ETH/ETH 파생상품)에서 나옵니다. 일부 USDe는 담보되지 않았기 때문에(대부분 펜들 또는 AAVE에서 사용됨), 이러한 담보되지 않은 USDe를 뒷받침하는 자산에서 발생하는 수익은 sUSDe의 수익을 향상시키는 데 도움이 됩니다.

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지금까지 에테나는 비교적 쉽게 많은 인출과 입금을 처리할 수 있었지만, 때때로 USDe-USDC 슬리피지가 0.30%까지 발생했는데, 이는 스테이블코인에 있어서는 상대적으로 높지만 상당한 수준의 디커플링과는 거리가 멀고 대출 계약에 대한 위험과는 거리가 먼데 왜 사람들이 그렇게 걱정하는 것일까요?

출금 수요가 많다면 50%

에테나는 어떻게 "실패"하나요?

이제 에테나의 수익이 "가짜"가 아니며 보다 미묘한 수준에서 어떻게 작동하는지 이해했다면, 에테나의 주요 실제 우려 사항은 무엇일까요? 기본적으로 몇 가지 시나리오가 있습니다. 첫째, 펀드 수익률이 마이너스가 될 수 있는데, 이 경우 에테나의 보험 기금(현재 약 5천만 달러로 현재 TVL의 1% 슬리피지/펀딩 손실을 충당하기에 충분함)이 손실을 충당하기에 충분하지 않으면 에테나는 이익을 내기보다는 손실을 보게 될 것입니다. 대부분의 사용자가 과거에 그랬던 것처럼 수익이 감소하면 USDe 사용을 중단할 가능성이 높기 때문에 이 시나리오는 상대적으로 가능성이 낮아 보입니다.

또 다른 위험은 수탁 위험으로, 구리 또는 세푸가 에테나의 자금으로 운영하려고 할 위험입니다. 이 위험은 수탁자가 자산에 대한 완전한 통제권을 가지고 있지 않다는 사실에 의해 완화됩니다. 거래소는 기본 자산을 보유한 지갑에 대한 서명 권한이나 통제권이 없습니다. Copper와 Ceffu는 모두 "통합" 지갑으로, 모든 기관 사용자의 자금이 핫/웜/콜드 지갑에 혼합되어 있으며 거버넌스(즉, 통제) 및 보험과 같은 여러 가지 위험 완화 조치가 있습니다. 법적인 측면에서는 파산 분리형 신탁 구조로 되어 있어 수탁자가 파산하더라도 수탁자가 보유한 자산은 수탁자의 재산이 아니며 수탁자는 이에 대해 어떠한 청구권도 갖지 않습니다. 실제로는 단순 과실과 중앙 집중화의 위험이 여전히 존재하지만, 이를 방지하기 위한 여러 가지 예방책이 존재하며 이런 일이 발생할 가능성은 블랙 스완 이벤트와 같다고 생각합니다.

세 번째이자 가장 자주 논의되는 리스크는 유동성 리스크입니다. 상환을 관리하기 위해 에테나는 파생상품 포지션과 현물 포지션을 모두 매도해야 합니다. 이는 ETH/BTC 가격이 급변하는 경우 어렵고 비용이 많이 들며 잠재적으로 시간이 많이 소요되는 과정이 될 수 있습니다. 현재 에테나는 대규모의 안정적인 포지션을 보유하고 있기 때문에 1:1 기준으로 USDe를 미국 달러로 전환할 수 있도록 수억 달러를 준비해 놓았습니다. 그러나 전체 오픈 포지션(즉, 모든 오픈 파생상품)에서 에테나가 차지하는 비중이 커지면 이 리스크는 상대적으로 심각해져 에테나의 순자산가치(NAV)가 몇 퍼센트 포인트 하락할 수 있습니다. 그러나 이 경우 보험 풀이 그 차이를 메울 가능성이 높으며, 보험 풀만으로는 이를 사용하는 프로토콜의 치명적인 실패를 초래하기에 충분하지 않으므로 자연스럽게 다음 주제로 이어집니다.

에테나를 프로토콜로 사용하면 어떤 위험이 있나요?

대략적으로 말하면, 이더리움의 위험은 두 가지 핵심 위험으로 분류할 수 있습니다: USDe 유동성과 USDe 지급 능력. USDe 유동성은 실제 사용 가능한 현금과 1달러 또는 그보다 낮은 1%의 기본 가치에서 USDe를 구매할 의사가 있는지를 말합니다. USDe 지급 능력은 특정 시점(예: 장기간)에 사용 가능한 현금이 없을 수 있다는 사실을 의미합니다. 특정 시점(예: 장기간 인출 후)에 현금이 없을 수 있지만, 자산을 청산할 시간이 충분하면 해당 현금에 액세스할 수 있습니다. 예를 들어 100만 달러 상당의 집을 가진 친구에게 10만 달러를 빌려준다고 가정해 보겠습니다. 친구가 당장 사용할 수 있는 돈이 없고 내일 당장 돈을 찾을 수 없을 수도 있지만, 충분한 시간이 주어지면 갚을 수 있는 충분한 돈을 모을 수 있을 것입니다. 이 경우 대출은 건전하지만 친구의 유동성이 부족하여 자산을 매각하는 데 시간이 오래 걸릴 수 있습니다. 파산은 본질적으로 유동성이 존재하지 않아야 하지만 유동성이 제한되어 있다고 해서 자산이 파산한 것은 아닙니다.

이더파이와 아이겐레이어와 같은 일부 합의에 대한 에테나의 노출은 에테나가 파산한 경우에만 유의미합니다. AAVE 및 Morpho와 같은 다른 프로토콜은 에테나의 상품이 장기간 유동성이 없을 경우 상당한 위험에 노출될 수 있습니다. 현재 체인에서 USDe/에스USDe의 유동성은 약 7천만 달러입니다. 어그리게이터를 통해 최대 10억 달러의 USDe를 1:1 비율로 USDC로 전환할 수 있다는 견적이 제공되지만, 이는 현재 의도 기반인 USDe에 대한 수요가 많기 때문일 수 있으며, 이 유동성은 에테나의 대규모 상환이 발생할 경우 고갈될 수 있습니다. 유동성이 고갈되면 에테나는 유동성 회복을 위해 상환을 관리해야 한다는 압박을 받게 되지만, 시간이 걸릴 수 있으며 AAVE와 모포는 시간이 충분하지 않을 수 있습니다.

왜 이런 일이 발생하는지 이해하려면 AAVE와 모포가 청산을 관리하는 방법을 이해하는 것이 중요합니다. 청산은 AAVE와 Morpho의 부채 포지션이 건강하지 않은 경우, 즉 필요한 대출 대 가치 비율(대출 금액과 담보 사이의 비율)을 초과할 때 발생합니다. 이런 상황이 발생하면 담보물을 매각하여 부채를 상환하고 수수료가 부과되며 남은 자금은 사용자에게 반환됩니다. 즉, 부채 가치(원금+이자)가 담보 가치에 비해 미리 정해진 비율에 가까워지면 포지션이 청산됩니다. 이 경우 담보가 매각되거나 부채 자산으로 전환됩니다.

현재 많은 사람들이 이러한 대출 계약을 통해 sUSDe를 담보로 예치하여 부채로 USDC를 빌리고 있습니다. 즉, 청산이 발생하면 대량의 sUSDe/USDe가 USDC/USDT/DAI로 매도될 수 있으며, 동시에 다른 급격한 시장 변동이 동반될 경우 USDe는 미국 달러에 대한 페깅을 잃게 될 가능성이 있습니다(매우 큰 규모의 청산의 경우, 10억 달러 정도 범위에서 확실히). 이 시나리오에서는 이론적으로 상당한 양의 부실채권이 발생할 수 있지만, 특정 수익 기반 볼트는 부정적인 영향을 받겠지만 위험을 분리하기 위해 볼트를 사용하기 때문에 모포는 이를 감당할 수 있습니다. AAVE의 경우 전체 코어 풀이 부정적인 영향을 받게 됩니다. 그러나 순전히 유동성 문제인 이 잠재적 시나리오에서는 청산 관리 방식에 조정이 있을 수 있습니다.

유동성이 없는 시장에 기초 자산을 즉시 매각하고 AAVE 보유자가 차액을 충당하도록 하는 대신, 청산으로 인해 부실 부채가 발생할 가능성이 있는 경우 AAVE DAO는 토큰과 포지션에 대한 책임을 지되 담보를 즉시 매각하지 않을 수 있습니다. 이렇게 하면 가격과 에테나의 유동성이 안정적으로 회복될 때까지 기다릴 수 있으므로, AAVE는 청산 과정에서 순손실이 아닌 더 많은 수익을 창출할 수 있고 사용자는 부실채권의 존재로 인해 아무것도 받지 못하는 것이 아니라 자금을 수령할 수 있게 됩니다. 물론 이 시스템은 USDe가 이전 가치로 돌아갈 경우에만 작동하며, 그렇지 않을 경우 대손 상황이 더 나빠질 수 있습니다. 그러나 아직 발견되지 않은 높은 확률의 이벤트가 발생하여 토큰 가치가 0으로 돌아갈 수 있는 경우, 청산이 기다리는 것보다 더 많은 가치를 얻을 가능성은 낮으며 개별 보유자가 매개변수 변경보다 빠른 속도로 포지션을 인식하고 매도하기 시작하면 10~20%의 차이가 발생할 수 있습니다. 이러한 설계 선택은 버블 시장에서 유동성 문제가 있을 수 있는 자산에 중요하며, 비콘 체인이 인출을 가능하게 하기 전의 stETH에도 좋은 설계 선택이 될 수 있으며, 성공한다면 AAVE 볼팅/보험 시스템에 추가할 수 있는 훌륭한 방법이기도 합니다.

파산 위험은 상대적으로 완화되지만, 제로가 되지는 않습니다. 예를 들어 에테나가 사용하는 거래소 중 하나가 파산한다고 가정해 봅시다. 물론 에테나의 담보자산은 수탁기관에 안전하게 보관되어 있지만, 갑자기 헤지 자산을 잃게 되어 변동성이 큰 시장에서 헤지를 해야 합니다. 한국에서 @CryptoHayes가 지적한 것처럼 커스터디언이 파산할 수도 있습니다. 커스터디언을 둘러싼 보호 장치와 상관없이 심각한 해킹이나 기타 문제가 발생할 수 있으며, 암호화폐는 여전히 암호화폐이고 잠재적인 위험이 존재하며, 발생 가능성이 매우 낮고 보험으로 보장될 수 있지만 여전히 위험이 0은 아닙니다.

에테나를 사용하지 않을 경우의 위험은 무엇인가요?

엣나의 위험성에 대해 설명했으니 이제 엣나의 프로토콜을 사용하지 않을 경우 어떤 위험이 있을까요? 몇 가지 통계를 살펴봅시다. 펜들 TVL의 절반(작성 시점 기준)은 에테나에 기인합니다. 스카이/메이커 수익의 20%는 어떤 식으로든 에테나에 기인합니다. 모포 TVL의 약 30%는 에테나에서 발생합니다. 에테나는 현재 AAVE의 수익과 새로운 스테이블코인의 주요 동인 중 하나입니다. 에테나는 이제 AAVE의 수익과 새로운 스테이블코인의 주요 동력 중 하나입니다. 에테나를 사용하지 않거나 어떤 식으로든 제품과 상호작용하지 않는 잘 알려진 플랫폼은 대부분 뒤쳐졌습니다.

이테나의 채택과 리도의 채택 사이에는 몇 가지 흥미로운 유사점이 있습니다. 최대 규모의 대출 계약을 위한 경쟁은 2020년과 2021년경에 더욱 치열해집니다. 그러나 컴파운드는 위험을 최소화하는 데 더 초점을 맞추고 있으며, 어쩌면 터무니없는 극단으로까지 나아가고 있습니다. aAVE는 이르면 2022년 3월에 stETH를 통합하고, 컴파운드는 2021년부터 stETH 추가에 대해 논의하기 시작했지만 2024년 7월 공식 제안이 이루어질 때까지는 그렇게 하지 않습니다. 이 시기는 AAVE가 컴파운드를 추월하기 시작하는 시기와 일치합니다. 컴파운드의 총 고정 가치는 20억 달러로 여전히 비교적 큰 규모이지만, 한때 압도적인 우위를 점했던 AAVE의 10분의 1이 조금 넘는 규모에 불과합니다.

모포는 2024년 3월에 에테나와 통합을 시작했고 AAVE는 11월까지 sUSDe를 통합하지 않아 둘 사이에 8개월의 격차가 있었는데, 이 기간 동안 모포가 크게 성장한 반면에 AAVE는 크게 성장하지 못했습니다. 8개월의 공백이 있었는데, 이 기간 동안 모포는 크게 성장했고 AAVE는 대출 공간에 대한 상대적 통제력을 잃었습니다. AAVE가 에테나를 통합한 이후 TVL은 80억 달러가 증가했으며 제품 사용자로부터의 수익도 크게 증가했습니다. 이는 에테나의 상품이 더 높은 수익을 창출하여 더 많은 예금을 유도하고, 이는 다시 더 많은 대출 수요로 이어지는 'AAVETHENA' 관계로 이어졌습니다.

에테나는 AAVE가 에테나에 통합한 유일한 상품입니다.

Ethena의 "무위험" 이자율 또는 최소한 "정상" 이자율은 약 10%입니다. 이는 현재 약 4.25%인 무위험 이자율(FFR)의 두 배가 훨씬 넘는 수치입니다. AAVE, 특히 sUSDe에 에테나가 도입되면서 기능적으로 차입에 대한 균형 이자율이 상승했는데, 이제 AAVE의 "기본" 이자율이 에테나의 기본 이자율을 이어받아 정확히 1:1은 아니더라도 더 가까워졌기 때문입니다. 이는 AAVE가 stETH를 도입했을 때에도 마찬가지였으며, 이전에도 ETH 차입 이자율은 stETH 수익률과 거의 같았습니다.