마이크로스트레티지가 차세대 FTX인가요?

저자: 100y, Luffy 편집, 포사이트 뉴스

내일을 볼 때까지 산다는 것은 a) 영원히 살 가능성이 더 높거나 b) 죽음에 더 가깝다는 것을 의미할 수 있습니다. 죽음에 더 가까워진다는 뜻입니다.

--나심 니콜라스 탈렙의 '블랙 스완

이것은 FTX가 파산 신청을 한 2022년 11월로부터 2년이 지났습니다. 시장은 FTX와 테라의 붕괴를 잊은 듯 빠르게 회복했고 비트코인은 10만 달러에 도달했습니다.

시장의 꾸준한 상승세는 흥미롭지만, 2020년에 암호화폐 시장에 진입한 투자자로서 다음 블랙스완 이벤트는 무엇일지 걱정하지 않을 수 없을 정도로 많은 폭락을 목격해왔습니다.

FTX와 테라의 붕괴는 원인, 과정, 결과는 달랐지만 선순환과 악순환이라는 한 가지 분명한 공통점이 있었습니다. 둘 다 시장 상황이 좋을 때는 폭발적인 성장이 가능했지만, 상황이 나빠지면 끝없는 죽음의 소용돌이에 빠질 수 있는 구조였습니다.

이러한 특성은 이제 또 다른 기업인 MicroStrategy에서도 분명하게 드러납니다. 개인적으로 마이크로스트레티지는 FTX나 테라보다 덜 위험하다고 생각하지만, 비트코인을 사기 위해 빚을 사용하는 것은 위험성이 없는 것은 아닙니다. 이에 대해 간략히 말씀드리겠습니다.

1. 회사 현황

1.1 회사 개요

마이크로스트레티지는 원래 1989년 마이클 세일러가 설립한 회사입니다. 마이클 세일러는 1989년 비즈니스 인텔리전스 회사로 마이크로스트레티지를 설립했습니다. 초창기에는 분석 소프트웨어에 주력하다가 기술이 발전함에 따라 모바일 앱과 클라우드 서비스로 확장했습니다.

Source: companiesmarketcap.com

이 회사는 1998년에 상장되었으며, 초기 기업 가치는 약 10억 달러였습니다. 닷컴 버블 시기에 잠깐 급등한 것을 제외하면, MicroStrategy의 시가총액은 10억 달러 정도에 머물렀으며 2020년까지 비교적 주목받지 못하는 주식이었습니다. 하지만 2020년 8월 11일, 상장 기업으로서 처음으로 비트코인을 매입한다고 발표하면서 모든 것이 바뀌었습니다. 그 이후로 계속해서 비트코인 보유량을 늘려 시가총액이 기하급수적으로 증가하여 현재 약 900억 달러에 이르렀습니다.

< em>출처:MicroStrategy

가장 중요한 문제는 펀딩의 지속 가능성입니다. 현재 암호화폐 시장의 긍정적인 분위기로 인해 자금 조달이 쉬워졌지만, 과거 데이터에 따르면 2021년 2월부터 2024년 3월까지 MicroStrategy는 전환 가능한 선순위 채권을 발행한 적이 없습니다. 이 기간은 2021년 비트코인 폭락부터 최근 시장 회복까지의 기간과 일치합니다.

Source: Bitbo

결정적인 증거는 없지만, 비트코인의 가격 주기는 역사적으로 4년 반감기와 일치해 왔습니다. 이는 2026~2027년경에 약세장이 발생할 가능성이 높다는 것을 시사하며, BTC의 장기 전력법 모델에 따르면 이 기간 동안 잠재적인 가격 하한선은 53,000~70,000달러로 예상됩니다. 마이크로스트레티지의 평균 비트코인 구매 가격이 58,000달러라는 점을 고려하면, 약세장이 되면 자금 조달이 어려워질 수 있습니다.

2.2.2 변동성은 매우 중요합니다

출처:MicroStrategy

비트코인 가격 외에도 변동성은 전환사채의 지속 가능성에 중요한 역할을 합니다. 자금 조달 또한 지속 가능성에 중요한 역할을 합니다.

일부 독자들은 다음과 같이 질문할 수 있습니다. 왜 MSTR 주식이 순자산가치(NAV)의 2배 이상에 거래되고 있는 것일까요? 최근 30억 달러 규모의 전환사채 발행에 투자자들이 0%의 쿠폰으로 참여한 이유는 무엇일까요?

출처: MicroStrategy

이러한 문제의 핵심은 변동성입니다. 비트코인과 MSTR은 다른 자산에 비해 훨씬 높은 변동성을 보여 투자자들에게 매력적이며, MicroStrategy는 2024년 3분기 IR 보고서에서 주식의 변동성을 강조하기도 했습니다.

높은 변동성은 델타 헤지, 감마 거래, 변동성 차익거래 등 다양한 거래 전략을 가능하게 합니다.

• 델타는 기초자산 가격 변동에 대한 옵션 가격의 민감도를 측정합니다.

• 감마는 기초자산의 가격 변동에 따라 델타가 변화하는 정도를 측정합니다.

• 감마 트레이딩은 이러한 변화를 이용해 시장 변동성에서 이익을 얻으므로 변동성이 클수록 수익성이 높습니다.

출처: MSTR-tracker

비트코인이 기존 주식보다 변동성이 크고, MSTR이 비트코인 레버리지 매입을 통해 변동성을 증폭시키면서 MSTR 주식과 전환 선순위 채권은 헤지펀드에서 많은 관심을 받고 있습니다. 이 채권은 채무 상품일 뿐만 아니라 보유자가 특정 가격에 주식으로 전환할 수 있는 콜 옵션이 있어 더욱 매력적입니다.

출처: Bitbo

마이크로스트레티지가 원활한 자금 조달을 유지하려면 BTC와 MSTR의 변동성이 지속되어야 합니다. 그러나 비트코인 ETF의 승인과 기관 투자자들의 지속적인 진입으로 시장이 안정화되고 변동성이 점차 줄어들고 있습니다. 비트코인의 변동성이 줄어들면 MSTR의 NAV 프리미엄이 축소되어 주가에 영향을 미치고 전환 선순위 채권의 자금 조달 매력이 떨어질 수 있습니다.

3. 궁극적으로 중요한 것은 가격입니다

결국 가장 중요한 요소는 비트코인 가격입니다. 암호화폐 시장이 침체기를 겪지 않았다면 FTX는 비트코인을 능가하는 주요 거래소가 될 수 있었을 것입니다. 마찬가지로 커브 파이낸스의 UST 풀이 공격을 받지 않았다면, 테라는 비트코인과 이더리움에 이어 세 번째로 큰 네트워크가 될 수 있었을 것입니다.

BTC의 가격이 꾸준히 상승한다면 마이크로스트레티지의 현재 전략은 회사와 암호화폐 시장의 폭발적인 성장을 이끄는 긍정적인 동력을 만들 수 있습니다. 그러나 비트코인 가격이 급락하면 최악의 시나리오는 MicroStrategy가 부채 상환을 위해 비트코인 보유 자산을 매각하여 악순환의 소용돌이에 빠지는 것입니다.

감사하게도 MicroStrategy의 부채는 무담보입니다. 이 회사는 이전에 비트코인을 담보로 채권을 발행했지만 2024년 3분기까지 완전히 상환되지 않았습니다. 비트코인이 담보로 남아 있다면 상환에 어려움을 겪을 경우 강제로 청산당할 수 있는 재앙이 될 수 있습니다.

개인적으로는 MicroStrategy가 당장의 큰 위험에 직면해 있지는 않은 것으로 보입니다. 이자 비용도 관리 가능한 수준이고 지금까지 자금 조달도 순조롭게 진행되었습니다. 그러나 향후 계획된 자금 조달 규모가 전례가 없고, 기초 자산인 비트코인의 변동성이 감소할 것으로 예상됩니다. 따라서 2025년에서 2027년 사이에는 리스크 수준이 더 높아질 것으로 예상합니다.

비트코인의 가치는 빠르게 성장하며 금의 지위에 도전하는 존재가 되고 있습니다. 하지만 마이크로스트레티지가 지속 가능한 방식으로 비트코인을 계속 매입하여 세계에서 가장 강력한 기업 중 하나가 될 수 있을지는 여전히 의문입니다. 아니면 튤립 버블 이야기에 휩쓸려 또 다른 경고성 이야기가 될까요? 시간만이 답을 알려줄 것입니다.