연구 분석: 투자자가 이더리움 또는 L2 토큰을 구매해야 할까요?

저자: 마이클 나도, The DeFi 보고서, Tao Zhu, Golden Finance 편집

이더넷은 로드맵대로 실행되고 있습니다. 네트워크는 레이어 2를 통해 확장되고 있습니다. 올여름에는 ETF 거래가 가능할 것입니다. 래리 핑크는 토큰화에 대한 이야기를 멈추지 않을 것입니다. 우리는 연준의 금리 인하를 목전에 두고 있습니다.

지금은 이더리움에 강세를 보이기에 좋은 시기입니다.

이더리움을 보유해야 할까요? 아니면 L2 바스켓을 보유해야 할까요? 아니면 둘 다 보유해야 할까요?

이번 주 보고서에서는 포트폴리오 구성을 위한 데이터 기반 프레임워크를 제공합니다.

L2 데이터와 이더

몇 가지 상위 데이터로 분석을 시작하여 여러 KPI에서 상위권에 있는 L2를 이더리움과 비교합니다.

각 지표에서 최고 중의 최고인 L2도 살펴봅니다.

합계 값 잠그기:

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데이터: 토큰 터미널 기준 2024년 6월 23일

상위 12개 L2가 이더 일일 락인 가치의 15%를 차지합니다.

L2의 TVL 순위는 다음과 같습니다:

데이터: 토큰 터미널 기준 2024년 6월 23일

아비트럼은 다음과 같은 상위 5개의 드라이버로 1위를 차지했습니다:

1. Aave - $7.9 10억 달러;

2. Pendle - 6억 5900만 달러;

3. GMX - 6억 1200만 달러;

4. Renzo - 3억 7100만 달러;

5. Uniswap - 3억 600만 달러.

블래스트가 이더(서약을 통해)와 스테이블코인(메이커다오, 국채를 통해)으로 수익을 제공함으로써 2위를 차지하고 있다는 점은 주목할 가치가 있습니다. 토큰이 하락한 후 얼마나 끈끈해질지 면밀히 지켜볼 것입니다.

일일 활성 주소:

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데이터: 기준 토큰 터미널 2024년 6월 23일

현재, 상위 L2의 일일 활성 주소가 이더보다 4.7배 더 많습니다. L2 순위표는 다음과 같습니다:

데이터: 토큰 터미널 기준 2024년 6월 23일

아비트럼이 다시 한 번 1위를 차지하며 일일 지속 사용자 수에서 이더리움 L1을 넘어선 최초의 L2입니다.

최초 11개의 L2가 지난 90일 동안 이더리움에서 부과된 수수료의 15%를 차지합니다.

L2 차트를 간략히 살펴보겠습니다:

데이터: 토큰 터미널 기준. 2024년 6월 23일

지난 90일 동안 베이스는 2위인 스크롤보다 두 배 이상 많은 금액을 사용했으며, 이더리움 총 수수료의 6%를 차지했습니다.

90일 거래량:

데이터: 토큰 터미널 기준 2024년 6월 23일

평균적으로 최상위 계층 L2는 현재 이더 L1에 비해 하루에 6.7배 더 많은 트랜잭션을 처리하고 있습니다.

L2 내역은 다음과 같습니다:

데이터: 토큰 터미널 기준 2024년 6월 23일

Base는 아비트럼의 일일 평균 사용자 중 약 66%를 차지합니다. 그러나 베이스 사용자는 하루 평균 6.9배 많은 거래를 거래하는 반면, 아비트럼에서는 2.5배에 불과합니다.

비용/거래:

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데이터: 토큰 터미널 기준 2024년 6월 23일

거래당 평균 비용을 보면 거래량 2위를 차지했음에도 불구하고 수수료 측면에서 아비트럼이 중간 정도인 이유를 알 수 있습니다: 아비트럼은 $0.02, 베이스는 $0.15입니다. 참고로 같은 기간 이더리움의 평균 거래 비용은 5.30달러였습니다.

개발자:

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데이터: 토큰 터미널 기준 2024년 6월 23일

최상위 L2에는 현재보다 약 2배 더 많은 핵심 개발자가 활동하고 있습니다. *토큰 터미널은 핵심 개발자를 지난 30일 동안 프로젝트의 공개 저장소에 1건 이상의 커밋을 한 Github 사용자 수로 정의합니다. 이 수치에는 에코시스템/앱 개발자는 포함되지 않습니다.

L2를 비교해 보겠습니다:

데이터: 토큰 터미널 기준. 2024년 6월 23일

옵티미즘은 현재 아비트럼에서 두 배 이상의 활성 개발자를 보유하며 1위로 데뷔했습니다. 앱, 사용자, 온체인 수수료를 고려할 때 경쟁사보다 개발자로부터 더 많은 것을 얻고 있다는 점을 고려할 때 베이스가 중간 정도에 있다는 점은 주목할 가치가 있습니다.

그렇다면 시장 참여자들은 무엇을 보유하고 있을까요? 이더리움 또는 L2 토큰?

데이터: 토큰 터미널 기준일 기준 2024년 6월 23일

L2 포트폴리오는 현재 이더리움 토큰 보유자의 2%에 불과합니다(상위 4개 프로젝트인 베이스, 블라스트, 리네아, 스크롤은 아직 토큰을 보유하고 있지 않습니다).

토큰을 보유한 시장 상위 8개 리더의 분석은 다음과 같습니다:

데이터:토큰 터미널 기준 2024년 6월 23일

옵티미즘과 아비트럼은 L2 토큰 보유자/투자자 심리 점유율 측면에서 80%의 시장 점유율을 가지고 있지만, 이더 L1의 점유율은 1%에 불과합니다.

마지막으로 밸류에이션을 요약해 보겠습니다.

데이터:토큰 터미널 기준 2024년 6월 23일

상위 L2는 다음과 같습니다:

• Ether TVL의 15%;

• 이더리움 수수료의 15%;

• 활성 주소 수의 4.7배;

• 일일 트랜잭션 수의 6.7배;

• 개발자 수의 2배.

......

• 토큰 보유자의 2.4%;

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• 이더리움 완전 희석 시가총액의 9%

• 그리고 이더리움 미결제 시가총액의 2.7%.

상위 L2의 완전 희석 시가총액은 다음과 같습니다:

데이터: 토큰 터미널  )

완전 희석 기준, Arbitrum과 Optimism은 상위 10위권의 40%를 차지하며 이더 시가총액의 3.7%를 차지합니다(미결제 시가총액의 1.06%).

L2 토큰 효용성/수요 대 이더

이제 몇 가지 데이터를 확보했으니 이더 토큰과 L2 토큰의 효용성과 수요를 확인해 보겠습니다.

ETH

오늘날 ETH는 다음과 같은 용도로 사용됩니다:

• Ether 네트워크에서 가스 결제! (L2 포함!). 스테이블코인 전송, DEX 거래, NFT 채굴, 체인에서 게임 플레이, 대출 등을 하려면 이더가 필요합니다.

• 수익금에 접근하기 위한 담보. 이더 네트워크의 수익에 액세스하고 싶으신가요? 그러려면 이더리움이 필요합니다.

• 대출을 위한 담보. 현재 유통되는 이더리움의 1%(230만 개) 이상이 메이커다오 스마트 컨트랙트에 온체인 대출을 위한 담보로 잠겨 있습니다.

• 교환 수단. 오픈씨에서 좋아하는 NFT를 구매하고 싶으신가요? 이더리움이 필요합니다.

• 실세계 자산. 전 세계에서 자유롭게 거래할 수 있도록 자산을 토큰화하고 싶으신가요? 이더가 필요합니다.

• 스마트 컨트랙트 배포. 이더를 기반으로 무언가를 만들고 싶으신가요? 이더가 필요합니다.

• 담보 제공. 이더를 담보로 사용하여 이더 또는 이더 생태계 내의 애플리케이션과 프로토콜에서 직접 지불받을 수 있습니다. 이는 이더를 "리플레지"하는 방식으로 이루어집니다. 이를 위해서는 이더가 필요합니다.

앞서 살펴보았듯이 이더는 이더 생태계에서 풍부한 효용성을 가지고 있습니다. 이러한 유틸리티는 석유 유틸리티가 자산/상품에 대한 수요를 촉진하는 것과 유사한 방식으로 자산에 대한 수요를 촉진합니다.

이러한 이유로 저희는 이더리움이 오늘날 암호화폐의 다른 어떤 자산보다 더 많은 효용을 가지고 있다고 생각합니다.

레이어 2 토큰

오늘날 레이어 2 토큰은 ...... 거버넌스에 사용됩니다.

사실입니다. 일부 네트워크에서는 사용자가 L2 토큰으로 가스 요금을 지불할 수 있지만, 대부분의 경우 이러한 요금은 이더리움으로 지불됩니다.

또한 L2는 이더리움의 블록 공간(트랜잭션이 정산되는 곳)에 대한 비용을 이더로 지불해야 합니다.

요약: L2는 오늘날 토큰에 대한 수요를 촉진할 수 있는 유틸리티나 인센티브 구조가 없습니다. 이더는 있습니다.

ETH를 통한 L2 토큰 가치 축적

ETH의 가치는 어떻게 축적되나요? 플레징(및 재 플레징)을 통해 실제 수익이 발생합니다.

L2 토큰 가치는 어떻게 적립되나요? 사용자 수수료는 분산화된 검증자 네트워크가 아닌 L2 시퀀서에 지불되기 때문에 현재 가치 축적을 위한 메커니즘은 존재하지 않습니다.

실행(L2) 대 결제(ETH)

어떤 것이 더 가치 있을까요? 실행? 아니면 정산?

먼저, 두 가지의 차이점을 수평적으로 정리해 보겠습니다.

• 실행: 유용한 비유는 식당에서 주문하는 것으로 생각해 볼 수 있습니다. 원하는 메뉴를 선택합니다. 웨이터와 소통합니다. 그러면 웨이터가 주문을 확인합니다.

• 결산: 결산은 청구서를 지불하고 영수증을 받아 거래에 대한 회계 처리를 하는 것으로 생각할 수 있습니다.

오늘날 L1과 L2의 관계는 사용자가 L2에서 거래를 수행하고 L2가 L1에서 거래(결제)를 정산하는 방식입니다.

그렇다면 무엇이 더 가치 있을까요?

"L2/실행" 진영의 몇 가지 생각:

• 전통 금융에서는 대부분의 가치가 기술 스택으로 이동합니다. 브로커, 시장 조성자, 고빈도 트레이더 등 기술 스택의 실행 계층으로 가치가 이동합니다. 청산은 청산/회계(DTCC)로 생각하면 가치가 덜 발생합니다.

• 모든 블록체인의 거래 수수료가 결국 0원(또는 거의 0원)으로 떨어질 수도 있습니다. 그렇게 된다면, 향후 네트워크에서 수익을 창출하는 방식은 MEV가 될 것입니다. 바로 지금입니다. 모든 실행이 L2에서 이루어진다면, 실행에는 트랜잭션의 일괄 처리와 시퀀싱이 포함되므로 MEV는 바로 여기서 발생할 것으로 예상됩니다.

이더 L1/정산 캠프에 대한 몇 가지 생각:

• 이더 생태계에 관한 한, 결제 계층은 단 하나뿐입니다. 상단의 모든 거래는 이더로 이루어지며, 이더는 이에 대한 대가로 지급됩니다.

• L2는 이더의 보안과 탈중앙화를 계승합니다.

• 토큰의 유용성(그리고 그에 따른 네트워크 효과)이 궁극적으로 중요한 유일한 요소일 수 있습니다. 예를 들어, 이더는 L1 수준에서 대부분의 수수료를 잃을 수 있지만, 이더의 보안을 "임대"하는 다른 앱과 프로토콜(베이스와 같은 토큰이 없는 L2 포함)에서 여전히 현금 흐름을 얻을 수 있습니다.

L2 마진 대 ETH

이더스의 마진은 기본적으로 100%이며 앞으로도 변하지 않을 것입니다.

이것은 EIP4844 이후 크게 증가한 현재 L2 마진입니다:

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데이터: 토큰 터미널  )

• Base는 총 수익의 15%를 옵티미즘에 지급하기 때문에 수익 마진이 낮습니다.

• EIP4844와 관련된 업그레이드를 지원하기 위한 네트워크 업그레이드 지연으로 인해 Blast 잔액이 낮습니다. 5월 27일 업그레이드 이후 Blast 마진은 91%로 개선되었습니다.

L2와 이더리움의 상관관계

ARB & 이더리움의 영업이익 가격

데이터: 토큰 터미널

ARB와 ETH의 과거 가격 상관 계수는 0.71입니다(높은 상관관계).

비슷하게 낙관론은 이더리움과의 상관관계가 낮으며, 과거 상관계수는 0.61입니다(이더리움과 상관관계가 전혀 없는 기간과 중간 정도 상관관계).

ARB의 사용자에 대한 가격

데이터:토큰 터미널  )

아비트럼의 과거 상관관계 계수는 -0.009(음의 상관관계)입니다. 이는 오타가 아닙니다.

사용자 활동과 가격 간의 음의 상관관계를 어떻게 비교하나요?

토큰 잠금 해제. 이는 상당 부분 SEC와 의회의 규제가 없기 때문입니다.

다음 섹션에서 잠금 해제를 다룰 예정이니 기대해 주세요.

ARB 가격 및 수수료

데이터: 토큰 터미널  )

당연히 가격도 수수료와 음의 상관관계가 있습니다(과거 상관계수 -0.004). 이를 보상할 수는 없습니다.

L2 카탈리스트와 이더

이더리움 카탈리스트

내년 이더리움의 가장 큰 촉매제는 ETF가 될 것입니다. -올여름에 거래될 예정입니다. 다른 촉매제로는 리플레징(이더리움 보유자의 추가 수익), 실물 자산의 토큰화, 기업 채택, 탈중앙 금융 및 NFT 사용 사례의 성숙 등이 있습니다.

ETF의 승인과 함께 월스트리트가 네트워크와 자산에 대한 실질적인 실사를 시작할 것으로 예상합니다. 저희는 궁극적으로 이더리움이 비트코인보다 더 큰 잠재적 시장을 가지고 있다고 믿기 때문에, 대형 기관들이 궁극적으로 같은 결론을 내릴지 지켜보는 것도 흥미로울 것입니다.

L2 촉매제

내년에 L2를 위한 두 가지 잠재적 촉매제가 있을 것으로 보입니다.

• 이더 가격. 승인 후 이더리움이 ETF를 능가한다면 일부 투자자는 시가총액이 더 작은 프로젝트에 투자하기 위해 곧바로 L2로 이동하는 것을 볼 수 있습니다.

• ETH 대비 L2의 재평가. 상위 L2는 현재 이더 시가총액의 2.7%에 불과합니다(완전 희석 시 9%). 시장이 이 비율이 10%에 가까워져야 한다고 생각한다면 L2는 더 넓은 시장을 능가할 수 있습니다.

토큰 잠금 해제

이 부분은 아마도 이 보고서에서 가장 중요한 부분일 것입니다.

이더리움은 공급이 완전히 유동적이기 때문에 "토큰 잠금 해제"가 존재하지 않습니다. 또한 초기 ICO를 통해 대규모로 분배받은 이더 고래들은 이제 두 번의 강세장을 경험했으며 토큰을 다시 시장에 판매/회수하거나 새로운 손에 넣을 수 있습니다.

그러나 온체인 활동이 둔화되는 동안 이더 공급이 증가할 수 있으며, '수수료 소비'는 검증인이 서비스를 제공하도록 장려하기 위해 지급되는 신규 발행/합의 보상을 상쇄하기에 충분하지 않을 것입니다.

참고로, 이더는 2023년 디플레이션(-.28%)에 이어 2024년 현재까지 디플레이션(-.02%)을 기록 중입니다. 이더리움 출시 이후 인플레이션율은 다음과 같습니다:

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데이터:Etherscan

EIP4844(네트워크 업그레이드)의 결과로 L2 비용이 하락함에 따라 '비용 소진'이 둔화되는 것을 관찰하고 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다.

실제로 3월 13일 이후 이더리움의 이더리움 발행량은 75,951개, 즉 하루에 약 767개가 새로 발행되었습니다(EIP 4844 시행). 하지만 하반기에 온체인 활동이 증가하지 않는다면 올해 이더리움 네트워크의 공급량은 여전히 23.3만 ETH 감소할 것으로 예상되며, 올해에는 약간의 인플레이션이 발생할 수 있습니다.

L2는 투자자, 어드바이저, 기여자에게 토큰을 분배하며, 일반적으로 4년 이상의 보조금을 지급합니다.

오늘날 대부분의 L2 토큰(특히 기본 토큰)에는 "바이백" 또는 "파기" 메커니즘이 없습니다.

L2 토큰은 사실상 효용성이 거의 없기 때문에 체계적인 구매 지원이 없습니다.

앞서 언급했듯이 올해 이더리움은 약간의 디플레이션을 예상하고 있습니다.

이를 L2 토큰의 잠금 해제와 관련하여 알려진 것과 대조해 볼 수 있습니다. 예를 들어, Arbitrum은 내년에 11억 5천만 개의 토큰을 잠금 해제할 예정입니다(기존 공급량의 36% 인플레이션).

향후 3년 동안 Arbitrum은 32억 개의 토큰을 잠금 해제할 예정입니다. 이 토큰의 대부분은 상당한 미실현 이익을 보유한 투자자와 기여자에게 분배됩니다.

베스팅 기간이 끝나면 토큰이 매각되어 시장에 토큰 공급이 늘어날 것으로 예상됩니다.

아래 차트에서 토큰 잠금 해제의 영향을 확인할 수 있습니다. 예를 들어 3월에 시작된 Arbitrum의 잠금 해제는 아래 차트에서 가격에 미치는 영향을 확인할 수 있습니다. 이는 아비트럼의 펀더멘털의 인상적인 성장을 상쇄합니다(분홍색은 활성 사용자 증가를 나타냅니다).

데이터: 토큰 터미널

아비트럼이 내년에 11.5억 개의 토큰을 발행할 예정이라는 점을 감안하면, 10억 달러에 가까운 자금이 10억 달러의 신규 자금이 자산에 유입되어야 가격이 0.82달러로 유지됩니다(다른 모든 것이 동일합니다(작성 시점의 ARB 가격).

가격 예측하기

데이터, 선견지명, 운이 아무리 많아도 가격을 예측할 수 있는 사람은 아무도 없다는 점을 기억하세요. 이 섹션에서는 합리적인 가격 목표에 도달할 수 있도록 몇 가지 개략적인 예측을 공유하고자 합니다.

데이터: 토큰 터미널

*위 예측은 ETH의 유통 토큰 공급이 일정하다고 가정한 것입니다. BTC의 공급량은 알려져 있습니다. 따라서 실제 가치를 사용하고 1년간의 인플레이션을 추가했습니다. 또한 "BTC 지배력"과 "BTC MC의 비율로서의 ETH"는 사이클 피크에서 가져옵니다.

우리는 이더리움에 대한 예측을 사용하여 상위 2개 레이어 2인 아리비트럼과 옵티미즘의 잠재적 밸류에이션을 회귀합니다.

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데이터: 토큰

위 데이터 시트는 다음을 가정합니다.

기본 사례와 약세장 시나리오에서 Arbitrum은 현재와 같이 이더리움 예상 시가총액의 0.62%를 차지합니다.

강세장 시나리오에서 Arbitrum은 이더리움 시장 가치의 1.24%(현재 가치의 2배)를 차지합니다.

낙관론은 기본 케이스와 약세 케이스에서 ETH 예상 시가총액의 0.46%를 나타냅니다(현재와 동일).

강세장 시나리오에서 낙관론은 이더리움 예상 시가총액의 0.92%(현재 가치의 2배)를 차지합니다.

1년간의 토큰 잠금 해제가 각 자산의 가격/토큰에 반영됩니다.

Ether L2에 대한 베팅은 본질적으로 ETH에 대한 베팅입니다. 이것이 저희의 예측이 이더리움에 대한 높은 수준의 예측으로 시작하는 이유입니다.

결론

이더리움 생태계에 대해 낙관적이라면 포트폴리오의 일부로 ETH를 강조해야 한다고 생각합니다. 왜일까요? 이더리움에 대한 주장이 옳다고 해도 L2에 너무 많이 투자하면 마이너스 수익률을 낼 수 있기 때문입니다. 따라서 유동성 포트폴리오에서 이더리움 비중의 최소 50%는 이더리움에 투자해야 한다고 생각합니다. 이 수치는 위험 허용 범위, 목표, 투자 일정 등에 따라 달라질 수 있습니다.

토큰 잠금 해제는 현실입니다. 이는 분명히 예상 수익률에 영향을 미칩니다. 예를 들어, Arbitrum의 기본 사례에서는 내년에 시가총액이 315% 성장할 것으로 예상하지만 토큰당 가격은 210% 성장하는 데 그칠 것으로 예상합니다. 이러한 이유로 기본 시나리오와 약세장 시나리오 모두에서 이더리움이 L2를 능가하는 것입니다.

상위권 L2가 이더리움을 능가하려면, 이더 시가총액에서 차지하는 비율에 따라 시장 가격이 재조정될 필요가 있습니다. 리프라이싱. 작년에 솔라나에서 이런 일이 발생했는데, 2022년 12월에는 이더리움 시가총액의 2.5%에 불과했습니다. 이는 분명히 잘못된 결정이었습니다. 이후 시장은 솔라나의 가치를 이더의 15%로 재평가했습니다.

완전히 희석된 기준에서 ARB와 영업이익은 이더리움 시가총액의 3.7%를 차지합니다. 상위 L2가 이더 시가총액의 10%에 가까운 비중을 차지해야 한다고 생각한다면 포트폴리오 배분을 변경할 수 있습니다. 토큰의 유용성, 잠금 해제 및 경쟁 부족을 고려할 때 내년에는 이런 일이 일어나지 않을 것으로 보이지만 장기적으로는 재평가될 수 있습니다.