Mengapa protokol opsi DeFi umumnya kurang berkembang?

Jika Anda pernah membaca sesuatu tentang opsi sebelumnya, Anda mungkin tahu sekarang bahwa opsi di TradFi sangat bermasalah. Faktanya, di AS, nilai nominal saham yang diwakili melalui pertukaran opsi harian telah melampaui nilai spot untuk pertama kalinya dalam setahun terakhir. Jumlah derivatif lainnya (futures, swap dan lain-lain) sudah jauh melebihi kapitalisasi pasar saham.

Pilihan menarik bagi banyak pelaku pasar yang berbeda, dan mereka dapat mengeluarkan strategi investasi yang tidak bisa dilakukan oleh saham spot. Berikut adalah beberapa alasan mengapa orang membeli atau menjual opsi:

• Proteksi Portofolio (Asuransi). menjual aset dengan harga di atas pasar;

• Daya ungkit intrinsik. Opsi menawarkan nilai nosional yang lebih tinggi daripada spot;

• Penataan transaksi. Ekspresikan risiko/imbalan melalui struktur biaya dan/atau modal yang paling efisien;

• penghasilan. Jual opsi dan kumpulkan premi sebagai gantinya.

Pertumbuhan DeFi yang masif hadir dengan ekspektasi "institusionalisasi". Peluang on-chain untuk opsi, turunan, dan produk terstruktur menjadi lebih jelas saat pengembang blockchain membangun produk baru dan TradFi menavigasi ladang ranjau kepatuhan. Namun, dorongan on-chain untuk opsi saat ini tidak signifikan dibandingkan dengan penawaran dari bursa terpusat seperti Deribit. Bagan di bawah ini menunjukkan minat terbuka (OI) untuk opsi, memberikan gagasan konklusif tentang kedalaman likuiditas yang tersedia:

Dibandingkan dengan perjanjian on-chain (yang biasanya memberikan 1-2 jangka pendek dan 3-5 strike price), opsi on-chain tidak hanya memiliki likuiditas off-chain yang lebih mudah tersedia, tetapi juga memiliki rentang kedaluwarsa opsi dan harga strike yang lebih luas. .

Pada artikel ini, kami mempertimbangkan tren umum dalam ruang opsi on-chain, titik nyeri yang ada, dan bagaimana produk opsi dapat ditingkatkan. Jelas, para pendiri memahami besarnya bonus. Kami telah melihat ledakan perjanjian opsi baru-baru ini dan berharap lebih banyak lagi yang akan online dalam beberapa bulan mendatang. Jelas bagi kami bahwa pemenang belum ditetapkan.

Tidak semua opsi dibuat sama

Lanskap opsi telah berubah secara dramatis selama 12-18 bulan terakhir. Di awal tahun 2020, Hegic adalah protokol opsi dominan yang mencoba membuat kumpulan likuiditas yang mampu menjual put dan call. Hingga hari ini, berbagai iterasi dari apa yang disebut kumpulan likuiditas (termasuk AMM), buku pesanan, produk terstruktur, dan subkelompoknya, disebut produk hasil berkelanjutan. Setiap kategori memiliki setidaknya beberapa protokol yang beroperasi atau sedang dikembangkan. Total opsi TVL adalah sekitar $1 miliar, terutama ditawarkan di Ethereum, Arbitrum , dan Solana.

Rangkuman opsi on-chain kami adalah sebagai berikut:

Mungkin tidak mengherankan, produk terstruktur telah menemukan kecocokan pasar produk yang paling sukses hingga saat ini. Protokol ini, juga sering disebut sebagai Vault, memungkinkan pengguna untuk menjual volatilitas (yaitu panggilan tertutup atau penempatan yang dilindungi) dengan harga premium dan, baik atau buruk, dilihat oleh beberapa orang sebagai alternatif untuk menghasilkan pertanian. Tambahkan beberapa hadiah token, dan dalam beberapa kasus, Anda dapat melihat APY hingga tiga digit. Setelah setoran awal, pengguna tidak perlu mengambil tindakan apa pun, karena kedaluwarsa opsi (kebanyakan mingguan) dan harga strike (10-30% relatif terhadap spot) dipilih sebelumnya dan digulirkan secara otomatis oleh protokol.

Meskipun aset dasar yang paling populer adalah ETH dan BTC , ada juga produk yang tersedia untuk AVAX, SOL , dan beberapa aset ekor lainnya. Produk terstruktur ini telah mengumpulkan TVL sebesar $600 juta, dengan Ribbon Finance memimpin kategori tersebut. Perlu dicatat bahwa sebagian besar dari mereka sebagian besar menggunakan pembuat pasar off-chain yang sama untuk melelang opsi yang mereka jual dengan harga premium. Kami mengharapkan pemenang jangka panjang dalam kategori produk terstruktur (sebagaimana didefinisikan hari ini) untuk menawarkan hal-hal berikut :

• Produk yang diprakarsai dan dipimpin komunitas dengan hadiah unik.

• Struktur biaya yang paling kompetitif.

Tren yang diamati tahun ini adalah melemahnya volatilitas tersirat jangka pendek karena penjualan besar-besaran dari perjanjian produk terstruktur (pembuat pasar off-chain yang membeli opsi harus melakukan lindung nilai dengan menjual opsi serupa di Deribit). Hal ini menunjukkan bahwa mungkin tidak ada permintaan organik yang cukup untuk menyerap TVL yang tumbuh dalam produk terstruktur, yang dapat berlanjut mengingat proposisi manfaat produk yang sederhana dan menarik bagi pengguna. Beberapa protokol telah mulai mengatasi hal ini dengan mengizinkan siapa pun untuk menawar secara on-chain, bersaing dengan pembuat pasar dalam penetapan harga, yang merupakan perkembangan yang disambut baik.

Bagan di bawah ini menunjukkan bahwa volatilitas tersirat ETH telah menurun sejak pertengahan Desember. Kami percaya hal ini disebabkan volatilitas yang lebih rendah dan penjualan yang didorong oleh pertumbuhan yang kuat pada structured product di 4Q21.

Opsi penjualan mendekati kedaluwarsa juga menciptakan struktur jangka yang lebih curam untuk volatilitas tersirat. Ini karena pembuat pasar secara khusus menjual opsi jangka pendek untuk melindungi pembelian mingguan dari produk terstruktur.

Lebih buruk untuk produk terstruktur, volatilitas yang lebih lemah diamati di sekitar lelang premium mingguan, karena pelaku pasar mengetahui sebelumnya bahwa akan ada penjualan opsi yang signifikan dan mendorong volatilitas tersirat lebih rendah, membuat hasil yang lebih rendah bagi pengguna produk terstruktur. Perjanjian meninggalkan pertanyaan terbuka: haruskah lebih banyak risiko diambil (yaitu opsi underwrite dekat dengan ATM) untuk mengkompensasi imbal hasil terkompresi, atau haruskah kekuatan pasar seperti itu secara alami menyeimbangkan penawaran dan permintaan untuk volatilitas aksi jual? Tim Friktion telah mulai menangani hal ini dengan bereksperimen dengan waktu lelang mingguan yang berbeda (bergantung pada asetnya) untuk menangkap volatilitas tersirat yang lebih tinggi.

Selain produk terstruktur di atas, kami juga telah menetapkan serangkaian protokol unik, yang kami sebut Produk Hasil Berkelanjutan. Protokol seperti Opyn, Brahma.fi, Primitive, Friktion, Vovo semuanya berbeda dan sulit untuk menghasilkan istilah yang seragam. Namun, protokol ini menawarkan pengembalian unik atau produk hasil yang memungkinkan perlindungan utama sambil mengandalkan sumber hasil yang berkelanjutan secara permanen. Aplikasi yang telah dikembangkan hari ini, menurut kami bagian ini akan berkembang pesat di tahun mendatang:

• Posisi LP yang dilindung nilai;

• Risiko opsi lindung nilai (untuk pembuat pasar);

• Pembayaran dana Perps sebagai produk pendapatan;

• Jual opsi sintetis melalui LP terpusat AMM;

Produk semacam itu memiliki potensi untuk membuka kasus penggunaan pada tingkat protokol-ke-protokol, di mana produk terstruktur diterapkan ke perbendaharaan protokol untuk tujuan manajemen risiko dan efisiensi modal. Protokol ini cukup muda dan ceruk, tetapi produk squeeth (ETH persegi) Opyn telah menemukan ceruk pasar yang cocok dan merupakan salah satu blok bangunan untuk kasus penggunaan di atas. Produk seperti Squeeth sebenarnya mengumpulkan likuiditas alih-alih menyebarkannya ke berbagai harga pemogokan opsi dan tanggal kedaluwarsa.

Selanjutnya, mari kita lihat protokol buku pesanan, yang berupaya menetapkan opsi pada bursa terpusat. Ini membutuhkan blockchain dengan throughput tinggi untuk menjamin eksekusi yang murah dan cepat, dan dengan demikian, Solana telah menjadi pilihan utama dalam kategori ini. Zeta Markets dan Psyoptions bertujuan untuk menyediakan tempat perdagangan opsi tanpa jaminan dan margin silang. Selain itu, protokol buku pesanan adalah infrastruktur penting dalam ruang opsi, karena produk terstruktur menggunakannya untuk membuat dan menyelesaikan opsi. Kami percaya bahwa dalam jangka panjang, produk pemenang dalam protokol buku pesanan akan dapat:

• Menawarkan rangkaian lengkap derivatif terdesentralisasi yang bersama-sama meningkatkan likuiditas dan penemuan harga sambil memastikan under-collateralization dan cross-margining;

• Memastikan likuiditas on-chain tertinggi (saat ini kurang, tetapi ditangani karena investor ekuitas swasta bergabung sebagai pembuat pasar on-chain);

• Maksimalkan kegunaan infrastruktur pencetakan dan penyelesaian dengan memungkinkan modularitas blok bangunan di atas (pemogokan, kedaluwarsa, opsi Eropa vs. Amerika, kas vs. penyelesaian aset, dll.).

Terakhir, protokol kumpulan likuiditas berfungsi untuk mengaktifkan penawaran dan penjaminan opsi on-chain tanpa bantuan protokol buku pesanan atau pembuat pasar off-chain. Dopex, Premia, Hegic dapat dianggap sebagai Vault tingkat lanjut dengan sedikit peningkatan dalam mengutip opsi dan menjualnya ke pembeli on-chain. Kesepakatan ini belum berjalan dengan baik, berkembang menjadi lebih dari $100 juta di TVL. Masih ada kendala:

• Kumpulan dana hanya dapat menanggung opsi, bukan membeli kembali;

• Penyedia likuiditas tidak dapat memilih untuk menanggung harga kesepakatan opsi mereka;

• Harga opsi mengabaikan tingkat pemanfaatan simpanan di kumpulan;

• Penyedia likuiditas berisiko pada dasarnya, yaitu tidak melakukan lindung nilai seperti pembuat pasar sejati.

Produk-produk ini melampaui produk terstruktur (Vaults) tetapi ironisnya berada pada posisi yang kurang menguntungkan dalam hal menemukan kecocokan pasar.

Lyra, Primitive, Pods, dan lainnya telah mengambil pendekatan kumpulan likuiditas alternatif. Tim-tim ini membangun pembuat pasar terdesentralisasi, atau AMM untuk opsi. Kami melihat grup ini pada akhirnya bersaing dengan protokol buku pesanan Solana, sehingga produk pemenang harus memiliki proposisi nilai seputar efisiensi modal (undercollateralization) dan harga opsi.

Pasokan dan Permintaan: Saat Opsi On-Chain Gagal

Meskipun tingkat pertumbuhan opsi di DeFi lebih cepat daripada produk lain (hingga saat ini), belum berhasil dalam hal jumlah pengguna, volume opsi dan volume spot, dan perbedaan dari OI on-chain yang dibahas sebelumnya. Untuk menjelaskan masalah ini, pertama-tama kita melihat sumber likuiditas opsi, dan kemudian menguraikan logika di balik penawaran dan permintaan produk opsi.

Menyediakan likuiditas: pembuat pasar tradisional on-chain

Pembuat pasar tradisional membutuhkan satu tempat dengan likuiditas terdalam yang tersedia, menawarkan beberapa derivatif (opsi, perpetual), dan memungkinkan lintas margin untuk agunan. Ada beberapa protokol yang memanfaatkan ini di Solana, dan kami berharap mereka mendapatkan daya tarik yang signifikan di tahun mendatang, terutama karena mereka berintegrasi dengan produk terstruktur Solana. Proyek-proyek ini belum diluncurkan atau baru saja diluncurkan, dan kami yakin pendekatan ini belum divalidasi oleh pasar.

Menyediakan likuiditas: Pembuat pasar asli DeFi (pembuat pasar terdesentralisasi dan opsi AMM)

Kami melihat beberapa kendala dalam menyediakan likuiditas on-chain untuk opsi:

• Secara desain, sebagian besar opsi kedaluwarsa tidak berharga. Ini berarti bahwa LP cenderung mengalami kerugian 100% di sebagian besar waktu. Untuk memitigasi hal ini, protokol perlu melindungi LP dengan mengorbankan efisiensi modal, likuiditas yang tersedia di AMM, dan penemuan harga.

• Biaya gas tinggi. Sebagian besar protokol opsi dibangun di atas Ethereum, dan harga gas L1 telah meningkat. Mengingat nilai dolar yang relatif rendah dari premi, opsi sangat sensitif terhadap biaya gas.

• Pembuat pasar yang terdesentralisasi harus memiliki lindung nilai. Untuk kumpulan likuiditas untuk menanggung opsi dan menjualnya di kedua arah, diperlukan lindung nilai. Realisasi teknis dari produk seperti ini mungkin yang paling sulit dari semua perjanjian opsi, karena tidak hanya melibatkan penghitungan risiko secara dinamis untuk LP dan opsi penetapan harganya, tetapi juga menemukan cara untuk melindungi risiko melalui spot atau futures. Idealnya, produk seperti itu akan dibangun di atas produk berjangka pada blockchain yang dapat diskalakan dan tidak akan memiliki masalah penyelesaian saat mengeksekusi berbagai bagian perdagangan.

Sekarang mari kita lihat penawaran dan permintaan produk opsi, setelah likuiditas ditetapkan oleh pembuat pasar.

Jual menggunakan likuiditas yang ada

Kami cenderung memasukkan produk terstruktur ke dalam kategori ini karena mereka mengumpulkan permintaan yang ada untuk hasil (menjual volatilitas), mengemasnya, dan menjualnya. Reservasi kami satu-satunya adalah bahwa opsi ini dijual secara off-chain karena tidak ada cukup likuiditas on-chain saat ini.

Beli menggunakan likuiditas yang ada

Produk opsi on-chain saat ini lebih ditujukan untuk penjual daripada pembeli. Hingga baru-baru ini, kami hanya melihat satu atau dua produk berorientasi sisi beli yang akan memanfaatkan komposisi dengan primitif DeFi lainnya. Misalnya, menawarkan opsi untuk melindungi posisi LP adalah cara untuk menciptakan permintaan alami dari pembeli opsi dan membangun TVL tambahan.

Produk opsi on-chain yang ada tidak cukup untuk menyelesaikan masalah berikut:

• Pengguna DeFi memiliki selera risiko yang tinggi.

• Pilihan alasan utama menjadi populer di kalangan investor ritel adalah leverage.

Kembali ke poin sebelumnya, bagi seseorang untuk membeli opsi panggilan OTM yang sangat spekulatif dan dalam pada aset ekor (yaitu membeli konveksitas pada token yang mungkin bersifat parabola di tempat), seseorang harus menanggung opsi tersebut, baik tradisional atau asli DeFi pembuat pasar. Pilihan yang tersedia untuk pembelian saat ini lebih banyak tentang menyediakan asuransi daripada memberikan eksposur untuk pengembalian yang meningkat secara eksponensial.

Kesimpulan Zee Prime Options

Kesimpulan terkait opsi on-chain dan produk terstruktur secara lebih luas:

• Memesan buku dan pembuat pasar terdesentralisasi. Kami tidak berpikir keduanya akan hidup berdampingan. Buku pesanan akan dipromosikan karena dapat memberikan margin silang dan jaminan rendah, yang dibutuhkan oleh pembuat pasar tradisional untuk menghadirkan likuiditas yang dalam. Kita semua melihat pendekatan asli DeFi untuk memecahkan masalah ini, tetapi sebagian besar kumpulan likuiditas saat ini mengiklankan penghasilan APY dari modal tanpa mengatasi risiko menjadi penjamin emisi opsi yang tidak melindungi risiko. Jenis penjamin emisi opsi ini tidak mendapatkan pengembalian yang tidak berkorelasi seperti yang dilakukan pembuat pasar. Kumpulan likuiditas tidak akan dapat bersaing dengan buku pesanan kecuali penyedia likuiditas tidak dijamin (melalui kumpulan asuransi, likuidasi) dan lindung nilai (melalui kaki spot, futures, atau beberapa opsi). Kami melihat Lyra (penyedia likuiditas lindung nilai dan jaminan rendah) dan Primitif (opsi sintetis dalam AMM yang token likuiditasnya dapat digunakan sebagai jaminan, sehingga meningkatkan efisiensi modal) sebagai dua pendekatan berbeda untuk berhasil menantang buku pesanan .

• Semua perjanjian structured product pada akhirnya akan membangun produk dengan hasil yang berkelanjutan. Menjual premi opsi untuk mendapatkan penghasilan bukanlah strategi jangka panjang. Hasil panen akan turun karena semakin banyak TVL mengejar pembuat pasar yang sama dan mereka perlu mengalihkan risiko itu ke orang lain. Lebih banyak produk akan dibangun yang memanfaatkan aliran hasil asli crypto (staking, pendanaan perp, premi opsi sintetis sebagai biaya pertukaran untuk AMM, dll.).

• Opsi on-chain akan diadopsi karena lebih terintegrasi dengan kasus penggunaan DeFi lainnya. AMM, pasar uang, pasar berjangka abadi semuanya dapat mendorong likuiditas dan adopsi mereka sendiri dengan melampirkan opsi sebagai alat manajemen risiko. Ini akan menciptakan permintaan alami untuk opsi on-chain alih-alih mencoba membeli panggilan mingguan dan menempatkannya di dekat tempat.

Dan ide tentang produk opsi atau kasus penggunaan apa yang dapat dibangun selanjutnya.

• Volatilitas sebagai produk. Pengenalan Power Perpetuals harus memungkinkan membangun produk volatilitas on-chain yang menggunakan oracle on-chain (mirip dengan VIX di TradFi, yang mengukur volatilitas tersirat dari harga opsi yang ditanggung). Karena kontrak perpetual serupa dengan opsi perpetual, mereka diberi harga dengan mempertimbangkan keseluruhan rantai opsi, bukan tanggal kedaluwarsa tunggal, sehingga menggabungkan seluruh minat terbuka. Karena momentum abadi tidak memiliki tanggal kedaluwarsa, seharusnya dimungkinkan untuk membuat alat penentuan harga volatilitas yang tidak ada di TradFi atau off-chain.

• Gabungkan penjualan lindung nilai dengan pinjaman stablecoin untuk opsi yang diselesaikan dengan uang tunai. Penjual opsi panggilan tertutup yang ingin mengumpulkan imbal hasil dan mempertahankan eksposur terhadap aset dasar, seperti ETH, dapat menggunakan agunan ini untuk meminjam stablecoin. Jika harga yang mendasarinya melebihi harga kesepakatan saat kadaluarsa, hasilnya dapat digunakan untuk menyelesaikan kontrak opsi.

• Waran menggantikan penambangan likuiditas. Kami melihat situasi di mana protokol dapat menggantikan penambangan likuiditas tradisional dengan waran token (kontrak pintar yang memberikan hak kepada pemegang waran untuk membeli token dari perpustakaan protokol dengan harga yang telah ditentukan). Ini mirip dengan opsi panggilan OTM untuk memegang token protokol. Waran hanya dapat dilaksanakan ketika harga token tertentu tercapai, dan akan ada harga pelaksanaan yang sangat rendah, sehingga memberikan keuntungan langsung kepada pemegang waran ketika kondisi pelaksanaan terpenuhi. Model ini menghasilkan beberapa manfaat bagi protokol dan keuangannya:

1. Untuk memberikan token ruang untuk tumbuh, dengan penilaian yang lebih tinggi dan likuiditas yang lebih dalam, sebelum waran dapat dilaksanakan, token yang sesuai dijual oleh modal yang digunakan. Idealnya, dinamika penjualan ini akan diserap oleh likuiditas yang dibangun sebelumnya, dan penjualan token insentif secara berkala akan tertahan.

2. Departemen Keuangan secara efektif mengumpulkan uang dari pengguna karena waran dilaksanakan dengan harga yang telah disepakati sebelumnya.

3. Jika harga token yang telah ditentukan tidak tercapai, waran tidak akan pernah dapat dilaksanakan dan kadaluwarsa tidak berharga. Protokol mempertahankan pasokan tokennya dan dapat diberi imbalan dalam iterasi proyek berikutnya.

akhirnya

Pilihan, structured product dan derivatif secara lebih luas adalah kompleks. Namun, jelas bagi kami hari ini bahwa produk unggulan di ruang ini belum dibangun. Pilihan membutuhkan lebih banyak waktu untuk lepas landas daripada aplikasi DeFi lainnya, tetapi dengan masalah penskalaan blockchain diselesaikan, lebih banyak tim dapat menguji dan mengimplementasikan ide mereka.

Kami akan senang melihat pasar opsi yang membuat asli DeFi menang karena ini benar-benar akan mendemokratisasi ruang yang secara historis tidak dapat diakses oleh ritel karena kompleksitasnya yang melekat. Protokol terbaik dalam kategori ini mencoba mempertimbangkan tugas pembuat pasar tradisional dari prinsip pertama, dan kemudian menggunakan alat asli DeFi untuk melihatnya diterapkan.

Kami juga ingin membantu orang tua kami mengonfigurasi produk terstruktur yang akan memberikan pengembalian yang lebih tinggi (dan berkelanjutan) daripada alat TradFi yang dijual oleh konsultan pelatihan MBA.

Kompleksitas DeFi (untuk lebih baik atau lebih buruk) meningkat, lebih banyak saling ketergantungan dibuat, dan lebih banyak produk yang diotak-atik oleh para pendiri dan investor.

Penulis Asli: Rapolas, Zee Prime Capital

Judul asli: "Mendalami protokol opsi DeFi"

Kompilasi: Eva, Penangkap Rantai