十年闯关、极限拉扯 谁是比特币ETF获批后的最大赢家

作者：徐庭芳，来源：南方周末

1月11日，SEC通过了11只比特币现货ETF基金产品。

美国证券交易委员会（简称SEC）主席Gary Gensler“输了”，在他对比特币投下赞成票后，这场为期十年的战斗以加密货币的胜利告终。

美国东部时间2024年1月11日，SEC正式通过11只比特币现货ETF基金产品（ETF指交易型开放式指数基金，又被称为交易所交易基金），此后，投资人可以通过自己的股票经纪账户以购买基金份额的方式投资比特币，而不用自己持有加密货币。这些基金均在美国三大交易所交易。

SEC代表了全球部分金融监管的态度，Gensler曾公开表示，加密货币仍在不受监管的市场上交易，价格波动剧烈，极易受到操控，他甚至称其为“诈骗”。但日益庞大的资产规模及对其底层技术区块链的应用，让比特币被有些人视作下一个“黄金”，一种可以对抗通胀的优质资产。

11只现货ETF的发行方大多是知名金融机构，比如全球规模最大的资产管理集团之一贝莱德BlackRock、方舟投资Ark Investment、富达Fidelity等。机构背书无疑让投资者对加密货币更放心，尽管欺诈丑闻、破产故事仍不时发生在这个行业。

但几乎没有人对这场胜利感到满意。

加密货币支持者声称，正是对加密货币的严苛审查，造成比特币投资供给不足、价格剧烈起伏，SEC有不可推卸的责任。反对者认为，这类ETF产品通过后，将吸引到诸如养老金、共同基金等传统投资者参与，极有可能让背后的账户持有人承担不必要的损失。

讽刺的是，加密货币市场在ETF上市的第二天就迎来了抛售潮，比特币当日最高跌幅超过8%。据数据商CoinGlass测算，当天至少有10万个比特币账户爆仓。那些首日买入现货ETF的投资者，损失普遍超过10%，这更做实了SEC的担忧。

若从2013年市场发起第一只比特币ETF算起，十年时间，加密货币才获得在主流市场的一席之地。在最新声明里，Gensler仍将比特币与勒索、洗钱、恐怖主义等非法活动联系在一起，能否让投资者挣钱，在SEC眼中或许是次要的问题。

关键的判决

在SEC通过比特币ETF上市的消息发布几小时后，唐凯被临时拉入一场网络会议，会议主题是“现货ETF通过后对加密货币市场的影响”，一百多名参会者大多是全球加密货币的资深投资人和交易平台从业者。

唐凯在半年前就预料到了如今的局面，“币价未来上涨是肯定的，现货ETF让比特币从‘草根’走进了‘主流’，算是重大利好。”唐凯告诉南方周末记者。

他有些谦虚了，去年下半年，几乎所有虚拟货币交易所都在闷声发财，唐凯任职的交易平台在2023年最后两个月内资产增长近十倍，比特币的全球总市值也重回8500亿美元高位。

唐凯的笃定缘于一则案件。2022年6月，全球最大的加密货币资产管理公司之一灰度（GrayScale）将SEC告上美国联邦法院，理由是SEC多次驳回灰度有关比特币现货ETF的申请。

“业内所有人都盯着那个案子，未来加密货币能不能走向主流市场，这个案子的结果非常关键。”唐凯回忆。法院于次年8月底判决，SEC败诉。

至此，SEC无法阻止大型金融机构向加密货币市场递出橄榄枝，比特币现货ETF的发行几乎是板上钉钉了。比特币价格开始狂飙，从去年8月底的26000美元左右一路上涨至近期的46000美元左右，4个月涨幅近80%。

“比特币现货ETF可以理解为，在原来的比特币底层资产基础上做了比较专业化的包装，从而使它进入了传统玩家的市场。所以说它会吸引比较多的资金入场。”上海交通大学上海高级金融学院实践教授胡捷向南方周末记者解释。

在判决前，唐凯已隐隐预感到结果，一个征兆是，越来越多的传统金融机构都在加入申请ETF的序列。以往每年都会有几家资产管理公司向SEC申请比特币现货ETF，但大多还是加密圈的中小型机构。从去年4月起，申请列表里出现了方舟资产、贝莱德这样的巨头，“说明传统机构开始布局这个领域”。

甚至陆续有家族办公室、家族信托等机构和唐凯聊起了合作，“这样的老钱（Old Money）投资会相对谨慎，将加密货币放进资产配置，已经被越来越多的有钱人接受”。

现货ETF给比特币带来的加持显而易见，首先是流量和流动性。

“ETF带来了巨大的传统市场，即便比特币是所有加密货币里体量最大的品类，但对比整个金融市场仍然属于少部分人的游戏，现货ETF极大地扩充了它的流动性。”万商天勤律师事务所合伙人、上海区块链技术协会科技评价专家张烽告诉南方周末记者。

从另类走向主流，比特币缺乏一个契机，现货ETF或许是比特币与传统金融相结合的一个突破口，“这种相互融合的趋势未来会越来越明显”，张烽判断。

十年拉扯

比特币ETF的申请最早要追溯到2013年7月，美国投资人Winklevoss兄弟申请成立 “Winklevoss比特币信托基金”。申请文件中写道，“发起人认为该信托是第一个旨在追踪比特币等基于数字的资产价格的交易所交易产品。”

三年后，SEC否决了Winklevoss的申请，理由是“对潜在的欺诈或操纵行为的担忧”。此后数年里，加密货币行业从未停止这类尝试，前赴后继、屡战屡败。

否决理由几乎一致——加密货币行业充满欺诈和操纵，不利于投资者保护。根据SEC公布的数据，自2018年前任SEC主席Jay Clayton就任直到2023年3月，SEC陆续否决相关申请就有二十多份。

尤其在2021年，不下13份比特币现货ETF申请被拒绝。不过在当年10月，新上任的Gary Gensler给比特币开了个口子，批准了美国首只比特币期货ETF——ProShares Bitcoin Strategy ETF，此后有数只比特币期货ETF陆续获批上市。

SEC优先推出期货ETF而不是现货ETF，一个原因是当时的价格泡沫明显。

2020年因新冠疫情，美国政府及美联储向社会发放了大量社会救助和低息贷款，部分资金流入比特币市场后，比特币价格在2021年翻番，达到了历史性高位64400美元，投资风险相当明显。

SEC曾表示，如果监管机构不了解比特币的来源和定价过程，会让投资者更容易受到欺诈和操纵。由于SEC对未在美国注册为交易所的加密交易场所缺乏管辖权，因此该监管机构更偏向基于期货的ETF。

胡捷分析，彼时美国的比特币市场已经有一些相对规范的交易平台，便于监管或许并不是优先推出比特币期货ETF的主要原因。

他解释，相比期货，现货ETF从交易特性上更偏向于“诱多”，因此对后续价格的影响以及市场参与者的吸引力更大。这不是SEC想看到的。

“对于机构来说，比特币期货ETF可能会成为对冲基金或资产管理公司对冲其比特币现货标的或者其他资产标的的工具，同时也是更好的做空工具。”

这也让灰度抓住了SEC的“把柄”。

自2021年起多次申请比特币现货ETF未果后，灰度最终向哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院提起诉讼。灰度认为“SEC未能对类似的投资工具采取一致的处理方式”，其行为“任意且反复无常”，简而言之——监管双标。

法庭最终裁定，SEC多次拒绝灰度旗下比特币信托转换成ETF的行为，是“武断且反复无常的，该委员会无法解释其对待类似产品的不同态度”。比特币价格因为这一消息，一度小幅上扬。

但到了9月，SEC再度决定推迟贝莱德、富达等多家机构提交的比特币现货ETF申请。消息传出后，比特币价格又跌至26000美元以下。之后四个月内，机构与SEC仍在拉扯，经历了多次的延迟、申请修改和会议研讨。

但市场已经有了共识，比特币现货ETF迟早会来。在美国这样的判例法国家，输了一场官司，就等于输了之后的全部。正如《金融时报》一篇报道所言，加密货币“头号警察”Gensler输掉了比特币之战的关键一役。

“比特币失去了灵魂”

SEC的谨慎不无道理。

2023年11月，原加密货币交易平台FTX创始人Sam Bankman-Fried被判有罪。他从FTX上窃取了客户80亿美元以上的资产，为其加密货币对冲基金提供资金、偿还贷款、购买豪宅等。

这桩美国历史上最大的金融诈骗案告诉市场，加密货币远没有想象中的安全。

正如SEC专员Caroline A. Crenshaw发表声明所说，“在加密市场（尤其是比特币市场）中普遍存在的一种操纵形式是‘虚假交易’，交易者试图通过同一时间卖出和买入相同产品推高价格，然后以夸大的价值卖给毫不知情的第三方。”

SEC对29家主流加密交易所的研究显示，在不受监管的交易所上，虚假交易平均占总交易量的比例高达 77.5％。比如全球最大的加密货币交易所币安Binance就通过虚假交易来人为地增加交易量。

“这类交易也被称为洗牌交易（wash trading）。在正常的证券交易市场中，仅仅为增加交易量而进行交易通常没有意义，因为投资人不会脱离价格，仅凭交易量决定投资。但在高度分散的加密货币交易市场中，交易量确实会对交易尤其是在哪里交易产生重大影响，这样的市场也更容易形成操纵。”新加坡管理大学法学院副院长张巍向南方周末记者解释。

虚假交易扭曲了价格和成交量，导致波动，然后投资者受损。特别是比特币，SEC对157家加密交易所的分析发现，51％的日常比特币交易量是虚假的。

Crenshaw一言以蔽之，“我担心我们今天的行动并没有为投资者提供对新投资的访问权限，而是提供了这些投资本身获取新投资者的途径，以维持其价格。”

SEC担忧如果像养老金、共同基金这样的大型投资群体一旦进入市场，那些背后的账户持有者很可能不知情地购买了比特币资产，承受着相当大的风险。

就连币圈的坚定支持者也对现货ETF感到不满。在唐凯参与的同场线上会议上，一位相熟的圈内资深人士反驳他说，“比特币已经失去了灵魂”。

2008年中本聪发明比特币，他为行业撰写的“白皮书”里描述了一个与主流金融机构分开的支付系统，试图用互联网和密码学的力量，来保证个人可以不受国家金融体系的长臂管辖，逃离全球法定货币贬值的影响。

“以往，通货膨胀严重的时候，比特币涨得也快，经济形势较好时，比特币反而下跌。”张烽分析，这和黄金这类传统避险资产类似。

然而自比特币愈发向传统金融靠拢后，它对抗通胀的能力却越来越弱，最好的证明就是，2023年全球通胀飙升之际，尤其是下半年，比特币价格并没有走出独立于传统金融产品的行情。但它作为投机性资产作用更明显，因为它波动性够大，价格增长够快。

“市场对比特币现货ETF的热切期待，恰好说明许多年来加密资产交易市场的失败，到头来投资人依然指望着借助传统金融市场来加持加密资产。假如加密货币市场成功，那么应该反过来，投资人殷切期盼将传统金融资产转换为加密货币来交易。”张巍谈到。

新的政治议题

社会各界对加密货币的态度在不断改变。

比如此次参与ETF发行的贝莱德，其CEO Larry Fink在2017年还将比特币称为“洗钱的工具”，2022年却称其可以颠覆金融。他告诉媒体，越来越多的全球投资者向贝莱德咨询关于加密货币的问题，而贝莱德也在积极探索加密货币的投资机会和方案。

除了此次参与比特币现货ETF的发行，贝莱德还曾推出一个现货比特币信托，并且投资了加密货币相关公司的股份，如Coinbase、MicroStrategy等。

分歧同样存在于巨头之间。

资管巨头先锋领航集团Vanguard Group发言人在接受采访时表示，除了无法在Vanguard平台上购买比特币现货ETF外，Vanguard同样不再接受包括比特币期货ETF在内的加密货币产品。目前，花旗集团、美国银行、瑞银等也不支持自己的客户购买这类产品。

此次美国通过现货ETF，或许将影响其他金融市场的态度。

2023年6月，中国香港证监会开始受理虚拟资产交易平台营运者牌照的申请。10月，新加坡金融管理局确定了当地稳定币相关活动的监管框架。

“香港很有可能会跟进美国的政策，港币本身是锚定美元的，外加这两年监管出了很多政策，港府也把数字经济作为未来经济的重点。”张烽判断。

在此次SEC通过比特币现货ETF的投票中，两票赞成票均来自共和党，两票反对票则来自民主党，虽然作为主席的Gary Gensler最终投下了赞成票，但他和前任主席同为民主党成员，二人一直是加密货币的反对者。

来自马萨诸塞州的民主党参议员、金融问题专家Elizabeth Warren公开表示，“毫无疑问，SEC在这里做出了错误的决定”。去年10月，她与大约100名立法者致函白宫和财政部，呼吁打击非法加密货币，理由是有报道称中东激进组织正在用加密货币进行筹款。

美国加密货币圈并没有因为此次ETF的胜利而沾沾自喜，他们想要选出一名对加密货币更“友好”的总统。

多家海外媒体报道，行业龙头Coinbase、Circle和a16z等公司去年12月向游说平台Fairshake投入了7800万美元，以在2024年的选举中用于“支持加密的领导层”。

Coinbase的首席政策官Faryar Shirzad公开表示，“我们将不惜一切代价使加密货币非政治化。”