DeFiオプションプロトコルが一般的に開発が遅れているのはなぜですか?

これまでにオプションについて何か読んだことがある人なら、TradFi のオプションには深刻な問題があることをすでにご存じでしょう。実際、米国では、毎日のオプション取引を通じて表される株式の想定元本価値が、過去1年間で初めて現物価格を上回りました。他のデリバティブ（先物、スワップなど）の合計はすでに株式の時価総額をはるかに上回っています。

オプションはさまざまな市場参加者にとって魅力的であり、現物株ではできない投資戦略を打ち出すことができます。人々がオプションを売買する理由は次のとおりです。

• ポートフォリオ保護 (保険)。市場価格を上回る価格で資産を売却する。

• 本質的なレバレッジ。オプションはスポットよりも高い想定元本価値を提供します。

• トランザクションの構造化。最もコスト効率および/または資本効率の高い構造を通じてリスク/報酬を表現します。

• 所得。オプションを販売し、引き換えにプレミアムを受け取ります。

DeFiの大幅な成長には「制度化」への期待が伴う。ブロックチェーン開発者が新しい製品を構築し、TradFiがコンプライアンスの地雷原を切り抜けるにつれて、オプション、デリバティブ、およびストラクチャード製品のオンチェーンの機会がより明らかになってきています。しかし、今日のオンチェーンでのオプションの推進力は、Deribit などの集中型取引所が提供するものと比較すると取るに足らないものです。以下のチャートはオプションの建玉 (OI) を示しており、利用可能な流動性の深さについての決定的なアイデアを示しています。

オンチェーン契約（通常は 1 ～ 2 の短期満期と 3 ～ 5 の権利行使価格を提供する）と比較して、オンチェーン オプションはオフチェーンの流動性へのアクセスが容易であるだけでなく、オプションの満期の範囲も広く、行使価格。

この記事では、オンチェーンオプション分野の一般的な傾向、既存の問題点、オプション製品をどのように改善できるかについて考察します。創業者たちがボーナスの大きさを理解しているのは明らかだ。最近、オプション契約が爆発的に増加しており、今後数か月以内にさらに多くのオプション契約がオンラインになることが予想されます。勝者がまだ確立されていないことは明らかでした。

すべてのオプションが同じように作成されるわけではありません

オプションの状況は過去 12 ～ 18 か月で劇的に変化しました。 2020年初頭、Hegicはプットとコールを販売できる流動性プールを作成しようとする主要なオプションプロトコルでした。今日に至るまで、いわゆる流動性プール（AMM を含む）、オーダーブック、ストラクチャード商品、およびそのサブグループのさまざまな反復は、持続可能な利回り商品と呼ばれています。各カテゴリには、少なくともいくつかのプロトコルが運用中または開発中です。オプション TVL の総額は約 10 億ドルで、主にイーサリアム、アービトラム、ソラナで提供されています。

オンチェーンオプションの概要は次のとおりです。

おそらく驚くことではないかもしれませんが、構造化された製品は、これまでで最も成功した製品市場適合性を見つけています。これらのプロトコルは一般に Vault とも呼ばれ、ユーザーがボラティリティ (つまり、カバード コールやプロテクト プット) をプレミアムで販売できるようにするもので、良くも悪くも、イールド ファーミングの代替手段と見なされている人もいます。これにいくつかのトークン報酬が追加され、場合によっては最大 3 桁の APY が表示されることもあります。オプションの有効期限 (ほとんどの場合毎週) と権利行使価格 (スポットに対して 10 ～ 30%) が事前に選択され、プロトコルによって自動的にロールされるため、最初の入金後はユーザーは何もする必要はありません。

最も人気のある原資産はETHとBTCですが、AVAX、 SOL 、およびその他のいくつかのテール資産で利用できる商品もあります。これらの仕組み商品は 6 億ドルの TVL を蓄積しており、Ribbon Finance がこのカテゴリーをリードしています。注目に値するのは、それらのほとんどが同じオフチェーンのマーケットメーカーを利用して、プレミアムで販売するオプションを競売にかけているということです。 (今日定義されている) ストラクチャード製品カテゴリーの長期的な勝者には、次のようなサービスが提供されると予想されます。

• コミュニティが主導し、独自の特典を提供する製品です。

• 最も競争力のある料金体系。

今年観察された傾向は、仕組商品契約からの大量の売りにより、短期的なインプライド・ボラティリティが弱まったことである（オプションを購入したオフチェーン・マーケット・メーカーはデリビットで同様のオプションを売ることでヘッジしなければならなかった）。これは、構造化された製品で増加する TVL を吸収するのに十分な本質的な需要がない可能性があることを示唆しており、ユーザーに対する製品のシンプルで魅力的なメリット提案を考慮すると、この傾向は続く可能性があります。一部のプロトコルは、誰でもオンチェーンで入札できるようにすることでこの問題に対処し始めており、価格設定でマーケットメーカーと競争し始めていますが、これは歓迎すべき進歩です。

以下のチャートは、ETH のインプライド ボラティリティが 12 月中旬以降低下していることを示しています。これは、2021 年第 4 四半期の仕組み商品の力強い成長によって実現ボラティリティが低下し、売上が伸びたためだと当社は考えています。

また、満期が近づくとオプションを売却すると、インプライド・ボラティリティの期間構造がより急峻になります。これは、マーケットメーカーが仕組商品からの毎週の買いをヘッジするために特に短期オプションを販売するためです。

仕組商品の場合はさらに悪いことに、市場参加者は大幅なオプションの売りがあり、インプライド・ボラティリティが低下することを事前に知っているため、毎週のプレミアムオークションの前後でボラティリティの低下が観察され、仕組商品のユーザーの利回りが低下します。この合意には未解決の疑問が残されている。つまり、圧縮された利回りを補うために、より多くのリスクを取るべきなのか（つまり、ATMに近い引受オプション）、それともそのような市場原理が自然にボラティリティ売りの需要と供給のバランスを取るべきなのか。 Friktion チームは、より高いインプライド ボラティリティを捉えるために、(資産に応じて) 毎週異なるオークション時間を実験することで、この問題に対処し始めました。

上記の構造化された製品に加えて、私たちは持続可能な収量製品と呼ぶ独自のプロトコルのセットも定義しました。 Opyn、Brahma.fi、Primitive、Friktion、Vovo などのプロトコルはすべて異なるため、統一した用語を見つけるのは困難です。ただし、これらのプロトコルは、永続的に持続可能な利回り源に依存しながら元本保護を可能にする独自のリターンまたは利回り商品を提供しています。現在開発されているアプリケーションですが、この部分は来年には大幅に拡張されると考えられます。

• ヘッジされたLPポジション。

• オプションのリスクをヘッジ（マーケットメーカー向け）。

• 収入商品としての Perps 資金の支払い。

• AMM集中型LPを通じて合成オプションを販売します。

このような製品は、プロトコル間のレベルでユースケースを解き放つ可能性を秘めており、構造化された製品がリスク管理と資本効率の目的でプロトコル財務省に適用されます。これらのプロトコルはかなり新しくニッチなものですが、Opyn の squeeth (スクエア ETH) 製品は適切なニッチ市場を見つけており、上記のユースケースの構成要素の 1 つです。 Squeeth のような製品は、流動性をさまざまなオプション権利行使価格や有効期限に分散するのではなく、実際に集約します。

次に、集中型取引所でオプションを確立しようとするオーダーブックプロトコルを見てみましょう。これらは、安価で高速な実行を保証するために高スループットのブロックチェーンを必要とするため、Solana はこのカテゴリでのトップの選択肢となっています。 Zeta Markets と Psyoptions は、担保不足およびクロスマージンのオプション取引の場を提供することを目的としています。さらに、オーダーブックプロトコルは、ストラクチャード商品がオプションのミントと決済に使用しているため、オプション分野における重要なインフラストラクチャです。私たちは、長期的には、オーダーブックプロトコルで勝った製品は次のことができるようになると信じています。

• 過小担保とクロスマージンを確保しながら、流動性と価格発見を強化する分散型デリバティブの完全なスイートを提供します。

• 最高のオンチェーン流動性を確保する（現在は不足しているが、プライベート・エクイティ投資家がオンチェーン・マーケットメーカーとして参加するにつれて対処されている）。

• 上部の構成要素（権利行使、期限切れ、ヨーロッパ対アメリカのオプション、現金対資産決済など）のモジュール化を可能にすることで、鋳造および決済インフラストラクチャーの有用性を最大化します。

最後に、流動性プールプロトコルは、オーダーブックプロトコルやオフチェーンマーケットメーカーの助けを借りずに、オンチェーンオプションの見積もりと引受を可能にするために機能しています。 Dopex、Premia、Hegic は、オプションの見積もりとオンチェーン購入者への販売がわずかに改善された、高度な Vault とみなすことができます。これらの取引はまだ実現には至っていないが、TVL は 1 億ドルを超える規模にまで成長している。まだ障害があります:

• ファンドプールはオプションの引き受けのみが可能であり、買い戻しはできません。

• 流動性プロバイダーはオプションの権利行使価格を引き受けることを選択できません。

• オプションの価格設定では、プール内の預金の利用率は無視されます。

• 流動性プロバイダーは原資産に対してリスクを負います。つまり、真のマーケットメーカーのようにヘッジをしません。

これらの製品は構造化製品 (Vault) を超えていますが、皮肉にも市場適合性を見つけるという点では不利です。

Lyra、Primitive、Pod などは、代替流動性プールのアプローチを採用しています。これらのチームは、オプション用の分散型マーケットメーカー、つまり AMM を構築しています。このグループは最終的には Solana のオーダーブックプロトコルと競合すると見られているため、勝者の製品には資本効率 (過少担保) とオプション価格設定に関する価値提案が必要です。

需要と供給: オンチェーンオプションが失敗する場所

DeFiのオプションの成長率は（最近まで）他の製品よりも速いですが、ユーザー数、オプションの量とスポットの量、そして前述したオンチェーンOIとの違いの点で成功していません。この問題を説明するために、まずオプションの流動性の源に注目し、次にオプション商品の需要と供給の背後にあるロジックを分析します。

流動性の提供: 従来のマーケットメーカーがオンチェーンで

従来のマーケットメーカーは、利用可能な最も深い流動性を備え、複数のデリバティブ（オプション、無期限）を提供し、担保のためのクロスマージンを可能にする単一の会場を必要としています。 Solana にはこれを活用したプロトコルがいくつかあり、特に Solana の構造化製品と統合されるため、来年には大きな注目を集めると予想されます。これらのプロジェクトはまだ開始されていない、または最近開始されたものであるため、このアプローチはまだ市場で検証されていないと考えられます。

流動性の提供：DeFiネイティブマーケットメーカー（分散型マーケットメーカーとオプションAMM）

オプションにオンチェーン流動性を提供する際には、いくつかの問題点が見られます。

• 設計上、ほとんどのオプションは期限切れになります。これは、LP がほとんどの場合 100% 損失する傾向があることを意味します。これを軽減するために、プロトコルは資本効率、AMMで利用可能な流動性、価格発見を犠牲にしてLPを保護する必要があります。

• ガス代が高い。ほとんどのオプション プロトコルはイーサリアム上に構築されており、L1 ガスの価格は上昇しています。プレミアムのドル価値が比較的低いことを考えると、オプションはガス料金に特に敏感です。

• 分散型マーケットメーカーはヘッジを行う必要があります。流動性プールがオプションを引き受けて両方向に販売するには、ヘッジが必要です。このような商品の技術的な実現は、LP のリスクを動的に計算し、それに応じてオプションの価格設定を行うだけでなく、スポットや先物でリスクをヘッジする方法を見つけることも必要となるため、おそらくすべてのオプション契約の中で最も困難です。理想的には、そのような商品はスケーラブルなブロックチェーン上の先物商品の上に構築され、取引のさまざまな部分を実行するときに決済の問題が発生しません。

次に、マーケットメーカーによって流動性が確立された後のオプション商品の需要と供給を見てみましょう。

既存の流動性を利用して販売する

仕組み商品は、利回りに対する既存の需要を集約し（ボラティリティを売り）、それをパッケージ化して販売するため、このカテゴリーに分類される傾向があります。現在、オンチェーンの流動性が十分ではないため、これらのオプションはオフチェーンで販売されることが唯一の懸念です。

既存の流動性を利用して購入する

今日のオンチェーン オプション商品は、買い手よりも売り手向けになっています。最近まで、他の DeFi プリミティブとの組み合わせ可能性を活用するバイサイド指向の製品は 1 つか 2 つしかありませんでした。たとえば、LP ポジションをヘッジするオプションを提供することは、オプション購入者からの自然な需要を生み出し、増分 TVL を構築する方法です。

既存のオンチェーン オプション製品では、次の問題を解決するには不十分です。

• DeFiユーザーはリスクに対する強い欲求を持っています。

• オプションが個人投資家の間で人気になっている主な理由はレバレッジです。

先ほどの点に戻ると、誰かがテール資産で非常に投機的でディープな OTM コール オプションを購入する (つまり、スポットで放物線を描く可能性があるトークンのコンベクシティを買う) には、誰かが従来型または DeFi ネイティブのいずれかのオプションを引き受ける必要があります。マーケットメーカー。現在購入可能なオプションは、指数関数的に上昇するリターンへのエクスポージャーを提供するというよりは、保険を提供することを目的としています。

Zee Prime オプションの結論

オンチェーンオプションとより広範な構造化製品に関連する結論は次のとおりです。

• オーダーブックと分散型マーケットメーカー。私たちはこの 2 つが共存するとは考えていません。オーダーブックは、クロスマージンと過小担保を提供できるため、従来のマーケットメーカーが深い流動性をもたらすために必要なものとして推進されます。これらの問題を解決するためのDeFiネイティブなアプローチには私たちは皆賛成ですが、今日のほとんどの流動性プールは、リスクをヘッジしないオプション引受会社であるリスクに対処せずに、資本からAPYを稼ぐことを宣伝しています。この種のオプション引受会社は、マーケットメーカーのように無相関の利益を得ることができません。流動性プロバイダーが過少担保（保険プール、清算を通じて）し、ヘッジ（スポット、先物、または複数のオプションレッグを通じて）しない限り、流動性プールはオーダーブックと競合することができません。私たちは、Lyra (ヘッジされた流動性プロバイダーと低担保) と Primitive (流動性トークンを担保として使用できる AMM の合成オプションで、それによって資本効率が向上します) を、オーダーブックにうまく挑戦するための 2 つの異なるアプローチであると考えています。

• すべての構造化製品契約は、最終的には持続可能な収益の製品を構築します。オプションプレミアムを売って収入を得ることは長期的な戦略ではありません。同じマーケットメーカーを追いかけるTVLが増え、そのリスクを他の誰かに移転する必要があるため、利回りは低下するだろう。暗号通貨本来の利回りストリーム（ステーキング、PERP ファンディング、AMM の交換手数料としての合成オプション プレミアムなど）を活用する製品がさらに構築されるでしょう。

• オンチェーンオプションは、他のDeFiユースケースとより緊密に統合されるため、採用されます。 AMM、短期金融市場、無期限先物市場はすべて、リスク管理ツールとしてオプションを付加することで、独自の流動性と導入を促進できます。これにより、毎週のコールやスポット近くのプットを購入しようとするのではなく、オンチェーン オプションに対する自然な需要が生まれます。

次にどのようなオプション製品やユースケースを構築できるかについてのアイデア。

• 製品としてのボラティリティ。 Power Perpetuals の導入により、オンチェーン オラクル (引受オプション価格の暗黙のボラティリティを測定する TradFi の VIX と同様) を使用するオンチェーン ボラティリティ商品の構築が可能になるはずです。無期限契約は無期限オプションに似ているため、単一の有効期限ではなくオプション チェーン全体を考慮して価格が設定され、建玉全体が集計されます。モメンタムパーペチュアルには有効期限がないため、TradFi やオフチェーンには存在しないボラティリティ価格設定ツールを作成できるはずです。

• ヘッジ販売とステーブルコイン融資を組み合わせて、現金決済オプションを利用できます。利回りを回収し、ETH などの原資産へのエクスポージャーを維持したいカバード コール オプションの売り手は、この担保を使用してステーブルコインを借りることができます。満期時に原資産の価格が権利行使価格を超えた場合、その収益をオプション契約の決済に使用できます。

• ワラントは流動性マイニングに代わるものです。このプロトコルが従来の流動性マイニングをトークンワラント（ワラント保有者にプロトコルライブラリから所定の価格でトークンを購入する権利を与えるスマートコントラクト）に置き換えることができる状況が見られます。これは、プロトコル トークンを保持するための OTM 呼び出しオプションに似ています。ワラントは特定のトークン価格に達した場合にのみ行使でき、行使価格は非常に低いため、行使条件が満たされた場合にはワラント保有者に即時の利益がもたらされます。このモデルは、プロトコルとその財政にいくつかの利点をもたらします。

1. より高い評価とより深い流動性を備えた成長の余地をトークンに提供するために、ワラントが行使される前に、対応するトークンが雇用資本によって販売されます。理想的には、この売りの動きはそれ以前に蓄積された流動性によって吸収され、インセンティブトークンの定期的な売りは抑えられるでしょう。

2. ワラントは事前に合意された価格で行使されるため、財務省は事実上ユーザーから資金を集めていることになる。

3. 所定のトークン価格に達しない場合、ワラントは決して行使できず、無価値に期限切れになります。プロトコルはトークンの供給を保持し、プロジェクトの次の反復で報酬を受け取ることができます。

やっと

オプション、仕組み商品、デリバティブはより広範に複雑です。それでも、今日の私たちにとって、この分野で優れた製品がまだ構築されていないことは明らかです。オプションは他の DeFi アプリケーションよりも軌道に乗るまでに時間がかかりましたが、ブロックチェーンのスケーリングの問題が解決されたことで、より多くのチームがアイデアをテストして実装できるようになりました。

私たちは、DeFi にネイティブなオプション市場の構築が勝利することを期待しています。これは、本質的な複雑さのために歴史的に小売業がアクセスできなかった領域を真に民主化するからです。このカテゴリーの最良のプロトコルは、従来のマーケットメーカーのタスクを第一原則から検討し、DeFiネイティブのツールを使用してそれらの実装を確認しようとします。

また、私たちは、MBA トレーニング コンサルタントが販売する TradFi ツールよりも高い (そして持続可能な) 収益をもたらす構造化された製品を高齢者が構成できるよう支援したいと考えています。

DeFiの複雑さは（良くも悪くも）進行しており、より多くの相互依存関係が生まれ、創設者や投資家によってより多くの製品がいじられています。

原作者: Rapolas、Zee Prime Capital

元のタイトル: 「DeFi オプション プロトコルの詳細」

編集: エヴァ、チェーンキャッチャー