OpenAI 買い戻しの引き金が心配？

シリコンプラネットプロのジェシカによる

「買い戻し契約」は最近、中国のベンチャーキャピタル界隈のすべての人の神経をかき立てている。

羅永浩（Luo Yonghao）氏と鄭剛（Zheng Gang）氏のドラマから、データに反映された買い戻しの大波、そしてQiming Venture Partnersの創業マネージングパートナーである郭祖平（Kwong Tzu-ping）氏に代表される、買い戻し条項が悪用されていると考える実務家の声まで、「段階的な」買い戻しに関する議論は広がっています。

リリー・アンド・フォンが発表したVC/PEファンドの買い戻しと撤退に関する新しい報告書によると、プライマリー市場では約13万件のプロジェクトが撤退を迫られており、「数万人の起業家が数億ドルの買い戻しリスクに直面する可能性がある」という。

そして、クウォン氏の影響力のある記事の中で、「輸入品」である買戻し条項の起源について触れている。「米ドルファンドによる初期の対中投資は、主にケイマンのメインストラクチャーで行われ、通常「償還」または「買戻し」条項があった。"米ドルファンドの中国における初期の投資は、ほとんどがケイマンのメインストラクチャーで、一般的に償還条項があり、時にはパフォーマンス・ラチェット条項もあった。"

しかし、これらの輸入は "過去10年ほどの間、一部の同業者によって悪用されてきた"。

現在の買い戻しの波の議論の背景には、全体的なSF投資ブームの持続可能性に対する懸念がある一方で、対照的に、AI企業に代表されるシリコンバレーの新興企業は巨額の資金調達を続けている。

オープンAIはその最たるもので、最新の噂では、さらに数十億ドルを調達しようとしているという。10億ドルの拠出を計画している以前の投資家Thrive Capitalに加え、AppleとNvidiaも投資家に加わる予定だ。

シリコンバレーでは現在、自社株買いはどのような状況なのでしょうか？サム・アルトマンは、あらゆる神々から大金を巻き上げておいて、バイバックのことで眠れないのだろうか？地元の第一線の投資家に話を聞いた。

1& 「ギャンブルへの意欲」を確保するための精密なメカニズム

賭けと買戻し条項は、リスクコントロールの必要性という世界的な商習慣の中で、米ドル資本市場に端を発し、投資家が高リスクの環境をロックしてチャネルから退出するのを助けるように設計されている。20世紀半ばから、これらの条項はウォール街で一般化・標準化され、その後グローバルな金融市場にも拡大され、現代の投資業界では常識となっています。

具体的には、償還条項は、企業が一定の条件下で合意した価格で投資家の株式を償還することを要求するものです。この条件には、事業が約束の期間内に上場できなかったり、創業者による重大な違反があったり、会社が丸ごと買収されたりといった状況が含まれます。

あなたが野心的な創業者で、ある組織から1000万ドルの投資を受けたとします。両者は、会社が5年以内に株式公開に失敗した場合、投資家はあなたに投資額の1.5倍で株式を買い戻すよう求める権利を持つことに合意する契約を結んだ。その結果、5年後、さまざまな理由で会社が本当にIPOしなかった場合、契約によると、あなたは1500万元を用意し、投資家の手元にある株式を買い戻さなければならない。

パフォーマンスラチェットの概念も似ています。あなたと投資家は、5年後に収益が1億ドルに達するなど、将来の業績目標やマイルストーンに賭ける。それまでにはうまくいっているはずで、もしそうでなければ、合意した個人的な出資金や現金支払いで互いに補償しなければならない。これは本質的に、投資先企業が期待通りに成長しなかった場合に、投資家に余分な逃げ道を与える保険を与えるのと同じことだ。

長年VC組織の米国責任者を務めている投資家は、買い戻し条項は業界の規則の一部であり、契約書に書き込まれるが、シリコンバレーではほとんど発動されることはなく、仮に発動されたとしても投資家が訴えることはないと語った。どちらも自社の強気な会社で、主な戦いは賭ける意思です。

"シリコンバレーは、この場所は、文化、雰囲気、メンタリティからかどうかは非常に起業家精神を奨励しています。例えば、スタンフォード大学のVCは、卒業生のスタートアップを見ると、SUPPORTに行くでしょう。また、多くの投資家は、投資家になる前に起業家であったので、彼らはサポートし、恩返しをしたい可能性が高くなります。例えば、a16zの創業者であるマーク・アンドリーセンの最初の功績は、実はネットスケープを立ち上げたことでした」。

そして、ユーチューブの共同創設者であるスティーブ・チェンは、4年生の卒業前にペイパルに入社し、5年間ソフトウェアエンジニアとして働いた。そして、著作権に多額の資金が必要で、どうしても資金が必要だったときにYouTubeを作った。彼に投資したのは、ペイパルの元最高財務責任者（CFO）で、セコイアにパートナーとして行ったペイパルのマフィアの一人、ローロフ・ボタだった。

どれだけの成功した巨人がガレージから出てきたことだろう。"苦しい時に救ってくれるお金がなかったら、何倍も死んでいただろう"。-- 以前、自分自身が苦しんで濡れた後でも、傘を差して他人を助けたいと思う投資家たちだ。

シリコンバレーの「先祖返り」しない新興企業文化に加えて、客観的に言えば、ここでの買い戻し条件は中国よりもはるかに甘い。

米ドルファンドの初期のハイテク企業への投資は、主にケイマン諸島の構造であった。ケイマンの法律では、買い戻しは投資先企業の通常業務に影響を与えないようにする必要があり、責任は創業者ではなく企業が負うことになる。

しかし、この構造が人民元ファンドのためにローカライズされたとき、2つの変化が徐々に現れました。1つ目は、「会社の正常な業務に損害を与えない」という前提が無視され、バイバック条項が会社の業務に影響を与える形で施行されなくなったことです。第二に、「無制限の連帯責任」が追加され、買い戻し義務が会社から創業者に移った。しかも「無制限」だから、帳簿上の資金がいくらあっても、約束したものはすべて返さなければならない。この2つが合わさることで、元の買い戻し条項で会社と創業者のために慎重に敷かれていた保護の層がパンクしてしまう。

だからこそ、「過去に締結された買い戻し条項は、紳士協定のようなもので、基本的に発動されることはなかったが、今、締結された買い戻し条項は、ダモクレスの剣が頭上にぶら下がっているようなもので、投資家は本気になっている」と嘆く起業家もいるのだ。

Huaying Capitalの海外パートナーであるQiu Zhen氏は、非常に寛大な買い戻し条項に加えて、シリコンバレーには起業家をサポートし、安全を提供するためのシステム全体が整っていると説明した。

1つ目は、競業避止義務の不行使で、これは典型的なカリフォルニア州の産物だ。(例えば、ディープマインド社を辞めて大きなモデルのスタートアップに移った技術者の多くは追求されなかったが、他の州では訴えられたかもしれない)。

2つ目のポイントは、大幅に簡素化された投資契約書（Term Sheet）だ。その目的は、最終的に署名された投資契約書（SPA）において、過度に複雑な法的詳細を避け、簡潔で明確な条件の枠組みを持つことで、投資の意思決定と実行をスピードアップすることです。Zenithが開始した非常に人気のある「1ページ」の意向表明書（LOI）は、実際には、当初から1～2ページの長さだったシリコンバレーのタームシートの進化版です。

第三に、アーリーステージのプロジェクトはYCの標準的な転換社債SAFE契約を独占的に使用しており、これにより新興企業は会社の評価を直ちに決定することなく資本を受け取ることができ、投資家はその後のラウンドで資本に転換することができます。

4つ目は、ウォール街のリスクコントロールの仕組み（リスク管理）を変え、リスク（ベンチャー）を受け入れることです。リスク管理）を変え、代わりにリスク（ベンチャー）を受け入れることである。

これがシリコンバレーとウォール街の2つの投資システムの根本的な違いである。

ウォール街のリスク管理メカニズムはより保守的で、リスクを回避し、投資の安全性と安定したリターンを確保するために、モデルの構築、財務予測、厳格な条件に依存しており、特にプライベートエクイティ（PE）分野ではそうである。

そしてシリコンバレーはテクノロジーの中心地として、ベンチャーキャピタル（VC）を重視している。シリコンバレーのVCは一般的に、新興企業の成長がモデル化され計算できるようになると、イノベーションの価値を失うと考えている。彼らは、産業を変革し、大きなリターンをもたらす可能性のある革新的な企業、特にアーリーステージのハイテク企業を支援するために、より高いリスクを取ることを厭わない。シリコンバレーの哲学は、ほとんどのプロジェクトが失敗するかもしれないが、1つでも成功すれば、すべてのリスクを補って余りある報酬が得られるというものだ。したがって、シリコンバレーは、科学技術革新に対する長期的な信頼を反映し、リスクに対する許容度が高く、技術革新の未来に「賭ける」ことを厭わない。

「しかし、この仕組みは誰かが発明したわけでも、天使が天から舞い降りてきたわけでもありません。邱氏は、「VCも金銭的リターンを求めています。伝統的な金融モデルから見れば、VCは少し "オルタナティブ "に見えるかもしれませんが、その本当のルーツはシリコンバレーにおけるコンピューター産業の発展にさかのぼることができます。コンピューター産業の指数関数的な高成長と再投資の特性が、VCの台頭と価値を押し上げたのです」。

つまり、近年の国内の投資スタイルはある程度ウォール街のプレイスタイルに近く、あるいはシリコンバレーが引き受けたハイリスクな役割を内包しているようだ。投資家はリスクコントロールと出口メカニズムにより関心を持ち、リターンの保証を優先し、リスクの高い勝利よりも安定した利益を追求する。

2 投資家に「対抗」するために起業家が利用することも

しかしまた、一般的なコンセンサスでは、このような条項の買い戻しに賭けることも、投資家を保護するために利用されます。しかし、シリコンバレーでは、新興企業が投資家に対抗するためのツールにもなり得る。

先月、Boltと呼ばれるシリコンバレーのユニコーンがそのような遊びを演出した。同社は評価額140億ドルで4億5000万ドルの新ラウンドの資金調達を完了する予定であり、CEOは、既存の投資家が投資を継続するために前回の評価額の30％増を受け入れない場合、Boltは「Pay to play」条項を開始すると発表した。既存の投資家が前回のラウンドから30％の上昇を受け入れない場合、ボルトは「Pay to play」条項を開始し、1株あたり1セントという非常に低い価格で株式を買い戻す。

ペイ・トゥ・プレイとは、米国の資本市場における特別な制度で、既存投資家が株式のシェアを維持するために、その後の資金調達ラウンドで資金を拠出し続けるか、希薄化防止の権利、将来の資金調達ラウンドに参加する権利、取締役会の席、優先株の地位を失うことを要求するものです。

Boltの発表は、ほぼすべての旧投資家を窮地に陥れました。一方では、140億ドルという高値でBoltへの投資を続けたくありませんでしたが、他方では、そうしなければどういうことになるかを正確に知っていました。

ボルトの発表は、ほぼすべての古くからの投資家を窮地に陥れました。一方では、140億ドルという高値でボルトに投資し続けたくはなかったのですが、他方では、そうしなければどういうことになるかを正確に知っていたのです。

米国の大手法律事務所Cooleyのデータによると、「pay to play」条項を含む投資契約の割合は2021年第2四半期以降毎年上昇しており、2024年第1四半期には8%に達し、「以前は珍しかったこの条項が一般的になりつつある」という。以前は稀だったこの条項は、ますます一般的になりつつある。

一見すると、ペイ・ツー・プレイは直感に反するように思える。ある企業に初期資金を提供したベテラン投資家が、なぜ「洗脳」されるほど切り捨てられるのだろうか？しかし、シリコンバレーのリスク・チェイシングの核心に立ち返ると、すべてが再び意味をなす。

なぜならば、Pay to Playは特定の投資家を一掃するだけではなく、投資家に選択肢を与えることでもあるからだ。投資家が新興企業と一体となってリスクを共有し続けることを望まないのであれば、株式の希薄化という損失を受け入れなければならない。ひいては、投資家自身が会社の将来性を楽観視できなくなっている一部の投資家から見れば、投資の財務的側面は失敗であったと黙認されていることになる。自社株買いも資金の一部を回収できるわけで、一種のストップ安ではない。

つまり、土壌が違えば、異なるルールに適応するための異なるツールが生まれ、すべてが有機的に機能するようになるのだ。

3 Some cracks under the bubble worry

しかし、シリコンバレーはそれほど自信に満ち、自己点検が行き届いていて、少しユートピア的ですらあるのだろうか？それとも、誰かがピカピカの表面の下に隠された心配事を嗅ぎつけ始めているのだろうか？

OpenAIの評価額が1000億ドルに達し、新たな資金調達が行われた背景には、シリコンバレーの静かな変化がある。

OpenAIのような新興のスター企業は、従来の収益性や財務実績ではなく、将来のAIの進歩、特に汎用AIへの期待に基づいて評価され、融資されてきたというのがこれまでのケースでした。AGIのマイルストーンが達成されるまで、投資家のリターンは制限されます。

しかし、このOpenAIの動きは、いくつかの不穏なシグナルを明らかにしています。最近の記事「Why OpenAI Needs an IPO（なぜOpenAIはIPOが必要なのか）」で、The Informationは、OpenAIの輝かしい評価と収益にもかかわらず、収益性は思わしくなく、今年は数十億ドルの損失が予想されると指摘しています。クラウドサービス、GPU、モデルトレーニング、スタッフのコストが非常に高く、短期的に大きな収益を上げるのに苦労しているため、株式公開は彼らにとって差し迫った選択肢なのかもしれません。

また、スライブ・キャピタルは860億ドルの評価額で従業員の自社株買いを主導した後、新たな資金調達ラウンドを主導したばかりだ。通常、高成長のハイテク企業は複数の投資家の参加を集めており、同じ投資家が主導するラウンドが連続して行われるということは、他の投資家が現在の評価額を警戒していることを意味する可能性がある。内部資金調達はしばしば、企業が新たな投資家を惹きつけるのに苦労するかもしれないという警告とみなされる。

オープンエイの技術的リーダーシップにもかかわらず、そのビジネスモデルと収益性の長期的な実行可能性は依然として不透明であり、その結果、市場はこの高評価、高リスクの投資モデルを再評価し始めている。

シリコンバレーで最近相次いでいる「逆買収」も、この苦境の産物です。

知名度の高いAIユニコーンのいくつかは大企業に逆買収されており、Character.AI、Inflection、Adept、Covariantはいずれも最近、技術ライセンスや人材の「雇用」を通じて買収された。高いバリュエーション、技術、製品にもかかわらず、これらの企業は長い間、安定した収益への道筋を見つけることができず、投資家は明らかにこれ以上待つことができない。

シリコンバレーもバブルに目覚めつつあるが、音楽を止めなければならないなら、きちんと止めることも重要かもしれないと考えているようだ。