著者：ロバート・グリーンフィールド4世

売り圧力は、すべての資産保有者にとっての暗黒の敵である。

ベンチャーキャピタルファンドや不誠実なKOLは通常、この戦線をリードしていますが、供給ショックのある在庫、鉱山業者、そして増え続ける機関投資家は、今や恐怖、不確実性、疑念（FUD）の支配的な勢力であり、何十億ドルものネットフローを支配しています。

しかしながら、局所的な売り圧力は、あらゆるネットワークとプロトコルのトークノミクスの機能です。利害関係者にインセンティブを与える一方で、経済的インフレを回避し、システムのネイティブトークンの価格の暴落を防ぐために、破壊、鋳造、年間収益分配機能のすべてに組み込まれたメカニズムです。

このブリーフィングでは、ビットコイン、イーサ、ソラナ経済に埋め込まれた局所的な売り圧力を分析します。それでは、早速始めましょう。

ビットコイン

ビットコインの供給量は、事前に設定された発行スケジュールを使用して、2100万ユニットに上限が設定されています。新しいブロックが生成されるたびに（平均10分ごと）、マイナーは新しいブロックの追加で報酬を受け、トークンの供給が増加します。210,000ブロックが生成されるごとに（約4年間）、この固定ブロック報酬は半分に減らされる。

ブロック報酬がゼロになり、供給上限が固定されるのは2140年までだが、半減するたびにインフレ率が下がり続けるため、ブロック報酬は半減する。しかし、供給上限に達するまで、ビットコインはインフレ資産であり続ける。現在のブロック報酬では、年間164,000（～103億ドル）が鋳造されることになる。

現在、ビットコインの主な局所的な売り圧力は、以下から来ています。

マイナーの売り圧力

ビットコインの採掘には高い運営コストと競争力があり、上場している採掘会社は四半期ごとに収益を報告し、株価を維持する必要があるため、採掘業者は利益を実現するために採掘したビットコインを売却せざるを得ないことが多い。このため、ビットコインには持続的な売り圧力がかかっている。資金調達設備や継続的な運営経費（電気代、税金、人件費など）を含む採掘コストが高いため、採掘業者は採掘したビットコインの一部を定期的に売却せざるを得ない。最も重要なことは、ビットコインの総マイニング容量（すなわちハッシュレート）は、ブロック報酬が減少しているにもかかわらず、歴史的に増加しており、ハッシュ容量単位当たりの収益性がさらに低下していることです。

マイナーの収入（＝潜在的な売り圧力）は、2024年4月のビットコイン半減以降、週平均で2億1800万ドルとなっており、2024年4月の半減前は4月の半減以前は、この数字は4億8900万ドルにも上っていた。しかし、ネットワークのハッシュレートの伸びは同じ期間に停滞しており、マイナーの利益率が大幅に圧縮されたことを示唆している。

採掘能力の拡張は、現在のビットコイン価格とハードウェアコストでは採算が取れなくなっているようだ。

採掘能力の拡張は、現在のビットコイン価格とハードウェアコストでは採算が取れなくなっているようです。

マーケットショック x 供給

暗号通貨の分野では、「マーケットショックの供給」とは、予期せぬ出来事によって特定の暗号通貨が市場に突然流入することを指します。このような供給の急増は通常、市場の力学を大きく変化させ、多くの場合、その暗号通貨の価格が急落する。

• 大量の売り越し：大口保有者（クジラや機関など）が大量のポジションの清算を決定した場合。

• トークンのロック解除：以前にロックされた、または授与されたトークンが大量に流通市場に入り、流通供給が増加する場合。

• 規制変更またはハッキング：規制の取り締まり、取引所のハッキング、またはその他の不測の事態により、パニック売りや資産の急速な清算が起こる可能性があります。

このような供給の急激な増加は、対応する需要の増加と一致しない場合、市場に「ショック」を引き起こし、価格を揺るがし、より広い市場のボラティリティにつながる可能性があります。

ビットコインの場合、市場ショックの供給は通常、取引所、マーケットメーカー、貸出プラットフォームなどの中央集権的なビットコイン流動性プラットフォームの崩壊に起因する。他の暗号通貨とは異なり、ビットコインにはトークンのロック解除スキームやネットワーク上で利用できるスマートコントラクトはない。

債権者の返済（一時的なリスク）

2024年のビットコイン半減サイクルにおいて、現在、市場ショックの供給は、主にMt.GoxとGenesisに関わる破産事件の100億ドル（168,000,000?億ドル（168,000BTC）のビットコイン返済。市場は、これらの債権者が全額弁済された後に保有するビットコインを売却することを選択し、市場の混乱を誘発することを懸念しており、特に最近の金利低下による不況が発生した場合に売りの波が引き起こされることを懸念している。

政府による没収と売り

政府による、しばしばダークウェブ上の違法サイトからのビットコインの没収も、市場ショックの供給に拍車をかけています。

例えば2024年2月、ドイツ当局は海賊版サイトMovie2k.toの元運営者から約21億ドル相当の5万ビットコインを没収した。この暗号通貨は、著作物の違法な商業利用やマネーロンダリングに関する捜査中に、事件の容疑者から自発的に引き渡されたものだった。この没収は、ドレスデン検察庁、ザクセン刑事警察、その他の機関による合同捜査の一環であった。

ビットコインを没収した後、サクソン州政府はそれらを市場に投棄し、米ドル（BTC）に対するビットコインの損失を招きました。米ドル（BTC

）の価格は16.89％下落した。しかし、売り越しの最終日には価格は反発し、最終的に下落幅は8.85％まで縮小した。

政府によるビットコインの保有

市場を揺るがす供給は、ドイツのザクセン州だけにとどまりません。

• 米国：米国政府は世界最大のビットコイン保有者であり、約203,129 BTCを保有しており、その価値は約119.8億ドルです。これらのビットコインは、主にダークウェブ・マーケットプレイス「Silk Road」などの事件に関連した没収によって取得されたものです。

• 中国：中国は約190億2000万ドル相当の約19万ビットコインを保有しています。これらのビットコインのほとんどは、史上最大の暗号通貨詐欺の1つであるPlusTokenネズミ講からもたらされたものです。

• UK: 英国は約61,000ビットコイン（約35億3000万ドル相当）を保有しています。これらのビットコインは、大規模なマネーロンダリング活動を含む様々な金融犯罪から没収されたものです。

• El Salvador: ビットコインを法定通貨として採用した最初の国であるエルサルバドルは、約4億ドル相当の約5,800ビットコインを保有しています。これらの保有は、「1日1ビットコイン購入」プログラムを含む同国の金融戦略の一環です。

• ウクライナ: ウクライナは、警察が没収した資産と戦争中に受け取った寄付金の両方を含む、約46,351ビットコインを保有しています。

ビットコインETFの流出（理論値）

2024年は、ビットコインETFの純流出という、ビットコイン価格との新たな相関関係をもたらします。暗号通貨が徐々に仕組まれた商品に組み込まれるにつれて、グローバルな投資マクロトレンドは、資産のトークンエコノミクスとそのネットワーク/プロトコルパフォーマンスKPIと連動して、その価格をますます決定するでしょう。

イーサ

イーサは当初、プルーフ・オブ・ワーク（PoW）のネットワークとしてスタートし、後にプルーフ・オブ・ステーク（PoS）に移行しました。

Etherはバイインフレであり、トークンの経済性をブートストラップするために以下の3つの動的プロビジョニングメカニズムを使用しています:

• 発行：イーサは誓約総額に基づいて発行されます。具体的には、発行総額はバリデーターの数の平方根に比例します。

• Transaction Fee Burning: イーサは取引手数料を支払うために、ETHの循環供給の一部を燃やします。この記事を書いている時点で、イーサには約166万人の検証者がおり、1週間の総流通量は23,300ETHで、年率換算のインフレ率は0.295%です。バリデーターとして、または流動性誓約によってETHを誓約することで得られる年換算利回り（APY）は2.8%でした。

  

  イーサのBASE_REWARD_FACTORはネットワークのインフレを制御します。L2 Rollupの使用率が上昇するにつれて、イーサのトランザクション密度と破壊率は2021年以降着実に低下しており、インフレの上昇を引き起こしています。

  

  

  ユーザーがより低いL2取引手数料を選択するにつれて、取引密度が低下し続ける場合、以下の場合を除きます。BASE_REWARD_FACTORファクターが増加しない限り、必然的にバリデータの収益性とETH誓約総額は減少します。しかし、これはインフレを高めることにもなる。イーサネットは、L1上のトランザクションコストをよりうまくスケーリングすることに焦点を当て直すか、アグリゲーションとベースレイヤーの関係を再定義して、誓約されたETHの割合および/または破壊されたETHの量を増やす必要があるかもしれません。

  イーサの需給のダイナミクスに影響を与えるもう1つの要因は、間接的ではありますが、誓約です。プレッジングはEtherの純供給の大きな源であり、LidoやRocketpoolのような流動性のあるプレッジングプロトコルによって広範な人気とシンプルさを得ています。

  ソラナ

  ソラナは当初からPoSネットワークであり、バリデーターの数によって変動することのない、固定された総インフレスケジュールを持っています。ソラーナのインフレ率は現在5.1%で、2031年頃にインフレ率が1.5%になるまで、毎年15%ずつ下がり続ける。

  

  ソラーナは基本料金と優先料金の50%を破壊し、イーサは基本料金の100%を破壊した。しかし、Solanaの破壊率ははるかに低く、年間累計発行額のわずか6%しか相殺されていません（1820万SOLの発行に対して110万SOLが破壊されました）。Solanaのインフレのほとんどは固定発行スケジュールによるもので、1週間あたり52万8000SOL（8400万ドル）が追加されました。ETHの4,600万ドルを上回ったが、BTCの1億9,800万ドルを下回った。

  Solanaの誓約率は安定しており、2021年9月以降60％以上を維持し、2023年10月に72％でピークを迎え、2024年3月までに68％で安定した。プレッジ率が高いということは、ETHに比べてより多くのプレッジリワードが販売される可能性が高いということです。

  結論

  トークンのインフレは、発行コスト（マイニング対誓約）や変動性（破壊率）などの要因によって、フローに異なる影響を与えます。BitcoinのようなPoWチェーンは、コストをカバーするためにマイナーからの高い売り圧力に直面する一方、PoSの誓約者は収益の多くを維持することができます。発行主導のフローを完全に理解するためには、両方の指標を考慮する必要がある。たとえば、ETHでは誓約が流動性吸収剤として機能しますが、SOLでは現在のところそうではありません。