ビットコインETFの現金化がもたらす本当の影響

文：David Weisberger, Bitcoin Magazine; Compiled by Song Xue, Golden Finance

SECは、12月に有効な申請があったスポットビットコインETFの潜在的な発行者全員と会合を開き、多忙を極めています。これらの会議の結果、これらの発行者は一般的に、他のETFが通常使用する「現物」移転ではなく、現金創出アプローチを採用することになりました。この変更については、馬鹿馬鹿しいものから深刻なものまで、様々な議論がなされている。

この変更については、荒唐無稽なものから深刻なものまで、さまざまな議論が交わされています。

背景を説明するために、上場投資信託（ETF）の基本構造を説明することが重要です。ETFの発行体はすべて、あらかじめ決められたコストで、ファンドの資産（株式、債券、コモディティなど）またはあらかじめ決められた額の現金、あるいはその2つの組み合わせを、ETFの一定数の株式と交換する能力を持つ公認参加者（AP）のグループと連携しています。.この場合、仮に「現物」による作成が認められた場合、かなり典型的な作成単位は、100,000株のETFに対して100ビットコインとなる。しかし、現金で設定する場合、発行者はビットコインの価格変動に対してリアルタイムで現金を受け取る必要があり、この場合は100ビットコインとなります。 (また、10万株のETFと交換できる現金額をリアルタイムで掲示することも求められる)。その後、ファンドを約款に準拠させるために100ビットコインを購入するか、償還の際に100ビットコインを売却するのは発行者の責任となる。

この仕組みは、すべての上場投資信託に適用されます。つまり、現金が作られるということは、ファンドが100％のビットコイン保有に裏打ちされないという主張は誤りだということがわかります。作成後、発行者がまだ必要なビットコインを購入していない非常に短い遅延があるかもしれませんが、遅延が長ければ長いほど、発行者はより多くのリスクを負うことになります。もし提示価格以上の支払いが必要になれば、ファンドの現金残高がマイナスになり、ファンドの基準価額が下がることになる。これはもちろんパフォーマンスに影響し、多くの発行体が競争していることを考えると、発行体の資産を増やす能力を損なう可能性がある。一方、発行体がAP預金よりも少ない現金でビットコインを購入できれば、ファンドの現金残高はプラスになり、パフォーマンスが向上する可能性がある。

その結果、発行者はビットコインの実際の取引価格よりも高い現金価格を提示するインセンティブを持つ（同じ理由で償還価格も低くなる）と推測できます。問題は、現金金額間のスプレッドが大きければ大きいほど、APが市場でETF株を売買する際に提示するスプレッドも大きくなりやすいということです。ほとんどのETFの取引スプレッドは非常に小さいが、このメカニズムは、一部のビットコインETFが他のETFよりもスプレッドが広く、全体としてスプレッドが「現物」を使って作成された場合よりも広くなる可能性があることを意味する。

その結果、発行者は、提示された現金金額間のスプレッドを小さく維持するという目標と、提示された金額またはそれ以上の金額で取引する能力とのバランスを取らなければなりません。しかし、この目標を達成するには、高度な技術を使う必要がある。Coinbaseの流動性に基づいて100ビットコインを提示する場合と、米国の4つの取引所（Coinbase、Kraken、Bitstamp、Paxos）で規制されている戦略を使用する場合の違いは、一例として役立ちます。この例では、CoinRoutes Cost Calculator（API経由で利用可能）を使用しており、メモリに保持されている完全なオーダーブックデータに基づいて、単一の取引所または任意のカスタムグループの取引所での取引コストを示しています。

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この例では、Coinbaseだけでの購入価格の合計は4,416,604.69ドルであるのに対し、これら4つの取引所での購入価格は4,402,623.42ドル、つまり13,981.27ドルも高いことがわかります。この例では、同じ10万株を購入するために0.32%の追加費用がかかることになる。この計算では、206の市場/価格レベルの組み合わせをトラバースする必要があるため、この例はまた、流通に関わる技術的なハードルを示しています。ビットコインの場合、断片化の度合いが大きいので、ほとんどの伝統的な金融システムは、一握りの価格水準以上を見る必要はありません。

主要な発行体が単一の取引所での取引を選択する可能性は低いことは注目に値しますが、そうした取引や、追加スプレッドを請求するマーケットメーカーとの店頭（OTC）取引を選択する者も出てくる可能性があります。また、CoinRoutesや当社の競合他社のような、平均相場スプレッドを下回る価格で取引できるアルゴリズム取引プロバイダーを利用することを選択する人もいるかもしれません。どのような選択をするにせよ、すべての発行者が同じアプローチを取るとは考えていません。つまり、発行者によって価格設定やコストにかなりの差が生じる可能性があるということです。

先進的な取引技術を持つ企業は、より狭いスプレッドと優れたパフォーマンスを提供できるだろう。

それでは、発行体が耐えなければならない困難をすべて考慮すると、なぜSECは事実上、現金創出/償還の使用を義務付けているのでしょうか？残念ながら、答えは簡単だ。AP（公認参加者）は定義上、SECやFINRAなどのSROによって規制されているブローカー・ディーラーだからだ。しかし、これまでのところ、SECは規制対象の証券会社がビットコインのスポット取引を直接行うことを承認していません。この説明は、私が聞いたさまざまな陰謀論よりもはるかに単純で、繰り返す必要はありません。

全体として、スポットETFはビットコイン業界にとって大きな一歩となるでしょうが、重要なのはその詳細です。投資家は、各発行会社が選択する気配値や取引の作成・償還プロセスの仕組みを調べ、どれが最もうまくいきそうかを予測する必要がある。エスクロー・プロセスや手数料など、懸念される分野は他にもありますが、どのように取引を計画しているかを無視することは、コストのかかる決断になりかねません。