갤럭시 마이닝 보고서: 비트코인 채굴 환경, 반감기 이후 주목해야 할 테마

심릿 딘사, 앤서니 셰어쿠스, 사무엘 키어넌, 게이브 파커, 잭 포코니, 갤럭시 지음, 화이트워터, 골든 파이낸스 편집

서문

2024년 상반기는 비트코인 채굴이 산업은 중대한 경제 변화와 시장 역학관계가 변화하는 중추적인 시기에 있습니다. 채굴자들은 올해를 강세로 시작했지만 비트코인의 네 번째 반감기가 발생하고 이후 해시 가격이 사상 최저치로 떨어지는 등 경제 변화의 롤러코스터에 직면했습니다. 이러한 변동에도 불구하고 대형 채굴자들은 성장 궤도를 굳건히 유지해왔으며, 반감기 이후의 침체로 인해 채굴자들이 규모를 통합하고 이익을 얻으려는 움직임이 활발해지면서 업계에서 인수합병 활동이 활발하게 진행되었습니다.

또한, 인공지능("AI")과 고성능 컴퓨팅("HPC")의 트렌드와 비트코인 채굴이 수렴하여 채굴자들이 AI/HPC에서 나타나고 지속되는 기하급수적인 수요 곡선을 충족하기 위해 용량을 할당할 수 있는 기회를 제공합니다. 보고서의 제목에서 알 수 있듯이 비트코인 채굴자, 하이퍼스케일러 등이 토지와 전력 공급을 놓고 경쟁이 치열해지면서 기가와트의 가치는 크게 증가했습니다. 최근 에너지화 경로를 확보한 기업은 두 가지 산업 트렌드를 모두 활용할 수 있는 독보적인 위치에 있을 것입니다.

이 보고서에서는 채굴 경제의 현황에 대한 개요부터 시작하여 진화하는 자본 시장 환경, 엄청난 전력 수요, M&A의 증가와 같은 반감기 이후의 주요 주제에 대해 자세히 살펴봅니다. 활동 증가, 하반기 예상 해시레이트 성장률 등 다양한 주제를 다룰 예정입니다.

요약

88.1T(내재 해시율 630 EH)로 최고치를 기록했던 난이도는 7월 초에 10% 감소하여 반감기 이후 최저치인 79.5T(내재 해시율 569 EH)를 기록하면서 해시율이 사상 최저치를 기록했습니다. 이 글을 쓰는 현재, 난이도는 82.0T(내재 해시레이트 587 EH)입니다.

공개 채굴업체들은 2024년 1분기에 18억 달러의 자본을 조달했으며, 이는 지난 3년 동안 분기 중 가장 높은 금액입니다.

최근 몇 달 동안 채굴업체들이 주식 공모를 통해 자본을 조달하고 있지만, 2024년 하반기와 2025년에는 가용 전력 용량의 가치가 치솟으면서 부채 자본 시장이 다시 부상할 것으로 예상됩니다.

대규모 전력 용량 승인, 리드 타임이 긴 인프라 조달, 물과 섬유에 대한 접근성을 갖춘 채굴업체는 AI 혁명을 활용할 수 있는 가장 유리한 위치에 있습니다.

연례 보고서에서 2024년 말 해시레이트의 목표 범위를 675 EH에서 725 EH로 추정했으나, 공개 채굴자 정보, 계절적 추세, 수익성 분석을 결합하여 725 EH에서 775 EH 범위로 상향 조정합니다.

2024년 1월 1일부터 2024년 7월 23일까지 비트코인 채굴자들은 12.97만 BTC(2024년 7월 23일 기준 8억 6,300만 달러)의 거래 수수료를 벌어들였습니다. 채굴자들은 2023년 총 수수료의 약 55%(23.4k BTC)를 벌었습니다.

올해 들어 현재까지 주로 사이트 매각, 역합병, 기업 인수로 분류되는 다양한 거래에서 4억 6천만 달러 이상의 거래 가치가 발생했습니다. 앞으로도 이 분야의 M&A 활동은 계속될 것으로 예상됩니다.

시장 현황

2024년 상반기 마이닝 경제

2024년 상반기는 두 분기의 이야기가 될 수 있습니다. 2024년 1분기에 채굴자들은 지난 2년 중 최고의 경제 성과를 누렸습니다. 해시 가격은 비트코인 가격 상승에 힘입어 분기 평균 0.094달러/TH를 기록했습니다. 해시 비율은 분기 동안 꾸준히 상승하여 비트코인 가격 상승을 부분적으로 상쇄했습니다. 2024년 2분기 비트코인의 네 번째 반감기를 앞두고 현금 잔고를 쌓기 위해서는 2024년 1분기의 강력한 마진이 필요했습니다.

2분기 채굴 경제는 비트코인의 네 번째 반감기까지 강세를 유지했습니다. 반감기 당시 많은 기대를 모았던 룬의 출시로 며칠 동안 거래 수수료가 폭등했습니다. 반감기 다음 주에 채굴자들은 상당한 거래 수수료 수익을 창출했으며, 이에 대해서는 다음 섹션에서 자세히 살펴보겠습니다.

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거래 수수료 급등으로 인해 해시 가격이 단기간에 0.17달러/TH까지 상승하여 블록 보조금 감소의 효과를 반전시켰습니다. 해시 가격은 채굴자들이 하루 컴퓨팅 파워 테라헤르츠당 총 수익을 추출하기 위해 선호하는 지표라는 점을 기억하세요. 그러나 이러한 급등은 단기간에 그쳤고, 이후 거래 수수료가 안정된 후 해시 가격은 사상 최저치를 기록했습니다. 반감기 이후 해시 가격은 평균 $0.054/TH를 기록했습니다.

해시 난이도는 7월 초 반감기 이후 최고치인 88.1T(내재 해시율 630 EH)에서 최저치인 79.5T(내재 해시율 569 EH)로 10% 감소하여 역대 최저치를 기록했습니다. 이 글을 쓰는 현재, 난이도는 82.0T(내재 해시레이트 587 EH)입니다.

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네트워크의 상당수 채굴자는 현재 해시 가격 수준에서 여전히 수익을 내고 있지만, 그 수익은 적습니다. 일부 관망하는 채굴자는 긍정적인 총 수익을 창출할 수 있기 때문에 계속 운영할 수 있습니다. 그러나 운영 비용과 추가 현금 비용을 고려할 때, 많은 채굴자는 수익성이 떨어지고 서서히 현금이 고갈되고 있음을 알게 됩니다. 2024년 1분기의 강력한 경제 상황은 현금 잔고를 쌓아 비효율적인 채굴자들의 생존을 연장하는 데 도움이 되었습니다. 비트코인 가격이나 거래 수수료가 크게 오르지 않는 한, 해시 가격이 더 하락할 경우 수익성이 떨어지는 채굴자들은 곧 네트워크를 떠날 것으로 예상됩니다.

이러한 상황이 발생하더라도 수익성이 없는 채굴자가 채굴기를 종료함으로써 네트워크 해시율에 가해지는 하락 압력은 차세대 특수 집적 회로(ASIC)의 활성화로 상쇄될 것입니다. 새로운 세대의 머신의 명판 해시율은 이전 세대의 해시율보다 두 배 이상 높습니다. 시가총액 기준 상위 10개 공개 채굴자 중 7개가 2024년 하반기에 총 109개의 EH 채굴기를 추가할 것으로 예상됩니다. 보고서 말미에 분석했듯이, 최근 반감기에도 불구하고 2024년 하반기에는 해시율이 크게 상승할 것으로 예상됩니다. . 비트코인 가격이 상승하지 않는다면 채굴자들에게는 역풍이 불 것입니다.

거래 수수료 변동성

2024년 1월 1일 이후 비트코인은 9900만 건 이상의 온체인 거래를 촉진했습니다. 이 9900만 건의 거래 중 50%는 금융 거래로 정의되는 표준 거래였으며, 룬, BRC-20, 오디널 거래가 각각 35%, 11%, 4%를 차지했습니다. 대체 토큰 프로토콜이 2024년 4월 19일에 출시된다는 점을 고려하면 룬 관련 거래의 35% 시장 점유율은 상당한 수치입니다. 룬은 출시 이후 전체 비트코인 거래의 평균 63%를 차지했습니다.

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2024년 1월 1일부터 2024년 7월 23일까지 비트코인 채굴자들은 거래 수수료로 1297만 BTC(2024년 7월 23일 기준 8억 6,300만 달러)를 벌었습니다. 채굴자들은 2023년에 총 수수료의 약 55%(23.4k BTC)를 벌었습니다. 비트코인의 네 번째 반감기는 2024년 4월 19일에 발생했으며, 2024년은 획기적인 한 해가 될 것입니다. 반감기 당일, 채굴자에게 지급되는 일일 수수료는 사상 최고치인 1,200 BTC 이상으로 급증했습니다. 이러한 급증의 대부분은 반감기 블록에서 데뷔한 새로운 UTXO 기반 대체 토큰 프로토콜인 Runes의 출시로 인한 것이었습니다. 이 블록에서 룬 토큰 XXXXFHUXXXXXX는 2300만 달러를 지불하여 반감기 블록(블록 840,000)에 포함된 첫 번째 룬 컬렉션이 되었습니다. 올해 들어 발생한 수수료 중 2,411 BTC(19%)가 하프웨이 데이와 그 다음 3일 동안 발생했다는 점에 주목할 필요가 있습니다.

2024년 1월 1일 이후 채굴자 수수료 수익의 67%는 일반 금융 거래에서 발생했고, 19%는 룬.BRC-20과 오디날 거래에서 발생했으며, 연간 비트코인 수수료의 14%를 합쳐서 차지합니다.

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"초과지불"은 같은 블록의 중간값인 sats/vByte보다 높은 블록의 거래 수수료(sats/vByte 단위)를 말합니다. 시간 선호도가 높은 사용자라면 이 수준 근처에서 입찰하면 초과지불을 받을 수 있다고 생각하기 때문에 블록의 중간값인 sats/vByte 수준을 선택했습니다. 이 수준 근처에서 입찰하면 다음 블록에 포함될 수 있는 합리적인 기회를 얻을 수 있습니다. 의도적으로 높은 sat/vByte 비율의 트랜잭션은 종종 시간에 민감합니다. 2024년 4월 20일(UTC) 비트코인의 네 번째 반감기 동안 거래 수수료가 치솟았습니다. 일일 평균 요금은 590 sat/vByte에 달했고, 평균 블록 요금은 반감기 이후 1시간 동안 1,840 sat/vByte로 치솟았습니다. 룬 관련 거래는 당일 평균 요금보다 250 sat/vByte 높은 금액을 지불했습니다(평균 요금보다 42% 높은 수준). 를 지불한 거래는 반감기 블록과 그 이후 여러 블록에 포함되었습니다. 같은 기간 동안 표준 금융 거래는 중앙값보다 200 sats/vByte 더 많이 지불했습니다(중앙값보다 34% 더 많이). 반감기 이후 표준 금융 거래는 표준 금융 거래보다 18일 더 많은 수수료를 지불한 룬 거래보다 51일 더 많은 수수료를 지불했습니다.

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일별 룬 거래 건수를 위의 그래프에 오버레이하면 룬 거래의 급증은 금융 거래의 초과 결제 급증과 양의 상관관계가 있음을 알 수 있습니다. 시간에 민감한 금융 거래는 블록에 포함되기 위해 룬 거래와 경쟁할 수밖에 없습니다. 룬 거래에 블록에 대한 초과 지불이 포함될 때 룬 거래가 급증하는 날이 있지만, 이는 특정 룬 토큰 채굴과 관련된 이상값으로 간주됩니다.

블록별 데이터를 분석해보면 일반 금융 거래의 빈도가 10분 간격의 룬 거래와 다르다는 것을 알 수 있습니다. 블록 반감기(840,000번째 블록) 이후 금융 거래는 블록당 평균 2.4MB를 차지한 반면, 룬 거래는 약 1.5MB의 블록 공간을 차지했습니다. 룬이 BRC-20(블록당 평균 0.06MB)보다 더 효율적인 대체 토큰 표준이긴 하지만, 블록 공간 측면에서 BRC-20보다 룬이 우세한 것은 룬 토큰 표준에 대한 시장의 선호도를 잘 보여줍니다. 반으로 나뉜 블록에서 룬 거래는 2.7MB, 즉 840,000번째 블록 전체 공간의 약 68%를 차지했습니다.

성장/인프라

변화하는 자본 시장 환경

2024년 상반기에 채굴자들은 전례 없는 규모의 자본을 조달했습니다. 2023년 4분기 비트코인 현물 ETF의 승인에 대한 기대감으로 가치가 급등하기 시작한 이후 채굴자들은 자본(대부분 자기자본)을 계속 조달하여 규모가 절반으로 줄어들 때까지 빠르게 확장해왔습니다. 2024년 1분기에 채굴자들은 총 18억 달러의 자본을 조달했으며, 이는 지난 3년 동안 한 분기에 조달한 금액 중 가장 높은 금액입니다.

반감기 이전에 채굴자들은 빠른 성장을 위한 자금 조달, 비트코인 보유, 채굴기의 효율성 개선, 불황기에 활용할 수 있는 현금 완충장치 마련을 위해 공격적으로 자금을 조달해왔습니다. 모금된 18억 달러 중 75%는 시가총액 기준 상위 3개 채굴 업체인 마라톤, 클린스파크, 라이엇에서 모금되었습니다. 비트코인과 MicroBT가 매력적인 가격으로 차세대 채굴기를 출시하면서 강력한 투자 수익률( "ROI").

위 차트에서 볼 수 있듯이, 부채 자본은 2022년 중반 이후 시장에서 거의 사라졌습니다. 이전에는 채굴자들이 이용할 수 있는 부채 자금 조달 옵션은 담보로 제공되는 ASIC을 중심으로 이루어졌는데, ASIC 담보 자금 조달의 문제점은 ASIC 가격의 변동성, 담보의 빠른 감가상각, 많은 계약에서 마진콜이 없다는 점이었습니다. 채굴 조건이 악화되면 채굴기의 현금 흐름이 줄어들 뿐만 아니라 채굴기의 가치도 하락하여 LTV가 상승하고 채굴자가 미결제 부채를 상환할 수 없게 되므로 대출 기관은 불안정한 위치에 놓이게 됩니다.

그러나 가동 가능한 전력 용량의 가치가 치솟으면서 2024년 하반기와 2025년에 대출 기관이 시장에 다시 진입할 것으로 예상됩니다. 비트코인 채굴자와 하이퍼스케일러(확장 가능한 클라우드 인프라를 갖춘 대규모 데이터 센터)의 전력 용량에 대한 무한한 수요는 가용 에너지 용량의 가치를 끌어올렸습니다. 대출 기관의 입장에서는 유리한 위치에서 대규모 전력 용량에 접근할 수 있는 채굴자의 채무를 인수하면 채굴 경제가 악화될 경우 보호할 수 있습니다. 또한, 2022년과 2023년 동안 채굴업체들은 미결제 부채를 줄이고 비용 구조를 개선하여 대차대조표를 강화하는 데 주력하고 있습니다. 그 결과, 이제 채굴 업계는 성장을 위해 주식 발행에만 의존하지 않고 일부 부채를 감당할 수 있는 더 나은 위치에 있다고 생각합니다.

전력 자산은 여전히 가격 발견의 시기입니다. 최근의 자산 매각은 메가와트당 가격 범위에서 광범위하게 이루어졌지만 일반적으로 상승 추세를 보이고 있습니다. 광산업체의 관점에서 볼 때, 자산의 가치 상승을 자본화하는 것은 비희석적 대안이며 주요 자본 원천으로 주주를 계속 희석시키는 동종업체와 차별화되므로 프로젝트 차원에서 매력적일 수 있습니다.

무료 현금 흐름 창출에 집중하고 린 구조를 만드는 동시에 잠재적으로 부채와 현금 흐름 스윕을 결합하면 채굴자가 자본 효율적인 방식으로 성장할 수 있습니다. 또한 AI와 HPC로 확장하면 순수 채굴자에게는 제공되지 않는 새로운 부채 자본의 원천을 확보할 수 있습니다.

채무 기회가 증가하더라도 확장 '군비 경쟁'은 계속되며, 2024년 하반기까지 대규모 주식 자금 조달 활동이 계속될 것으로 예상됩니다. 야심찬 성장 목표, 향후 비트코인 가격 상승 전망, AI/고성능 컴퓨팅에 대한 기대감으로 인해 상장 채굴업체의 가치가 상승했습니다. 이러한 가치 상승은 채굴자들이 주식 공개로 인한 주주 희석을 줄이는 데 도움이 되었습니다. 대형 공개 채굴자들이 야심찬 목표를 발표하면서 해시 가격이 역사적 저점에 근접해 있음에도 불구하고 확장 및 자금 조달 활동은 둔화되지 않는 것으로 보입니다.

수백만 달러 규모

비트코인과 AI/HPC 간의 융합이 증가하는 추세의 정점에 마이너가 있습니다. 운영 비용과 비트코인 가격 간의 비선형 상관관계를 고려할 때 채굴자의 마진은 여전히 적으며 비트코인 가격의 지속적인 강세장에서 이익을 얻을 수 있는 좋은 위치에 있습니다. 한편, 생성 AI는 역사상 가장 빠르게 성장하는 기술 중 하나입니다. 예를 들어, ChatGPT는 출시 후 두 달 만에 1억 명의 사용자를 확보하며 역사상 가장 빠르게 성장하는 앱이 되었습니다. AI 모델 학습 및 추론에 필요한 전력은 기존 데이터 센터에서 사용되는 전력보다 훨씬 더 높기 때문에(ChatGPT의 단일 쿼리에는 Google 검색의 10배의 전력 소비가 필요함), AI 군비 경쟁으로 인해 단기간에 안정적인 전력에 대한 수요가 엄청나게 증가했습니다.

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글로벌 데이터센터 수요는 2030년까지 160% 증가할 것으로 예상됩니다. 미국의 데이터센터 수요는 현재 21기가와트("GW")로 추정되며, 2030년에는 35GW로 증가할 것으로 예상됩니다.미국 내 설치된 발전 용량은 같은 기간 동안 약 370GW 증가할 것으로 예상되지만 위 그래프에서 볼 수 있듯이 미국 에너지 정보국("EIA")은 ")는 파견 가능한 발전원(석탄, 천연가스, 원자력 등)의 순 감소를 예상하고 있으며, 이는 파견 불가능한 간헐적 발전원(풍력, 태양광 등)이 예상되는 수요-공급 격차를 대부분 메울 것이라는 의미입니다. 따라서 테라와트시(TWh)로 환산하면 예상되는 발전량 증가는 240TWh이고 새로운 데이터센터 부하(가동률 99.995% 가정)는 123TWh(14GW/1000 * 8,760시간/년 * 99.995%)가 증가하게 됩니다. 간헐적 발전원의 증가와 유연하지 않은 데이터 센터 부하의 수요 증가는 전기 자동차 및 국내 산업 제조와 같은 다른 부문의 부하가 증가할 것으로 예상됨에 따라 그리드 혼잡, 송전 제약 및 공급 부족으로 이어질 수 있습니다. 이로 인해 그리드 운영자가 미국의 급격한 전력 수요 증가와 발전량 증가 사이의 관계를 평가하면서 부하 상호 연결 연구, 승인된 가동 일정 및 시설 계약이 더욱 지연될 수 있습니다. 마크 저커버그는 최근 드와케시 팟캐스트 인터뷰에서 기가와트급 데이터 센터는 아직 존재하지 않으며, "지금 가장 중요한 것은 에너지 를 확보하는 것"이며, 이는 AI 슈퍼컴퓨터 경쟁에서 가장 큰 병목 현상이라고 말했습니다. 전력 용량 경쟁이 시작되었으며, 대규모 전력과 인접한 토지, 물, 광섬유 연결을 갖춘 비트코인 채굴자들이 이 메가트렌드를 활용할 수 있는 가장 유리한 위치에 있습니다.

비트코인 채굴과 AI 데이터센터 사이에는 많은 차이점이 있지만, 시장 출시 기간이라는 관점에서 볼 때 채굴자는 AI/HPC 데이터센터 시장에 진입하기에 가장 유리한 위치에 있습니다. 고전압 변전소 구성 요소부터 다운스트림 저압 및 중압 배전 시스템에 이르기까지 대부분의 핵심 전기 인프라는 기존 데이터 센터에서 사용되는 것과 유사합니다. 주전원 변압기와 가스 차단기를 포함한 일부 전기 부품의 리드 타임은 매우 길며, 이러한 자산을 조달하는 채굴업체는 3~4년의 리드 타임에 직면한 신규 진입업체에 비해 경쟁 우위를 점하고 있습니다.

채굴업자들은 세계 최대 규모의 차세대 데이터 센터를 건설하는 데 필요한 토지와 전기 인프라를 보유하고 있습니다. 데이터센터 개발자와 하이퍼스케일러는 대규모 전력에 빠르게 접근하기 위해 이러한 단지에 대한 입찰을 시작할 가능성이 높습니다. 이러한 추세는 이제 막 시작되었으며, 10억 달러에 코어위브가 코어 사이언티픽을 인수한 것은 그 선구자임이 분명합니다. 기존 데이터센터 시장과 코로케이션 제공업체가 점점 포화 상태에 이르면서 하이퍼스케일러는 경계를 넘어 티어 2 및 티어 3 시장으로 진출해야 하는 상황에 직면하게 될 것입니다.

채굴업체들은 2023년부터 AI/HPC에 발을 들여놓기 시작했지만, 2024년 6월 CoreWeave와 Core Scientific의 200MW 코로케이션 계약으로 업계 전체가 경각심을 갖게 되었습니다. AI 붐이 일기 전에는 이러한 대형 채굴자 소유의 '메가사이트'의 가치는 순전히 비트코인 채굴 잠재력에 있었습니다. 그러나 코어위브 거래가 코어 사이언티픽의 주가에 미친 영향은 채굴자들이 AI 붐의 혜택을 누릴 수 있다는 것을 증명합니다. 아래 차트는 하이브리드 마이닝/AI 접근 방식을 채택한 채굴자들이 순수 마이닝 전략에 집중하는 채굴자들에 비해 큰 이익을 얻었음을 보여줍니다.

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이러한 이점은 현재 AI/HPC 계약의 강력한 경제성 때문에 존재합니다. 메가와트시당 달러($/MWh) 수치로 환산하면, 최신 세대의 비트코인 채굴기는 약 $125/MWh(S21의 경우 해시 가격은 0.053달러/일/일)를 생산하며 해시 가격의 변화에 따라 변동합니다. 전기 비용을 $40/MWh로 가정하면, MWh당 총 수익은 $85/MWh입니다. 이와는 대조적으로, 코어 사이언티픽/코어위브 계약의 일환으로 코어위브는 고정 $118/MWh와 280MW(그래픽 처리 장치("GPU") + IT 및 기계 냉각 인프라)의 통과 전력 비용을 지불할 의향이 있습니다. 대부분의 설비 투자 비용을 지불한 후에도 코어 사이언티픽이 관리형 서비스를 제공하도록 합니다.

AI/HPC 기회를 추구하는 채굴자에게 시장이 계속해서 보상을 제공한다면, 특히 해시 가격이 낮게 유지된다면 앞으로 대규모 채굴장을 보유한 순수 비트코인 채굴자는 더 줄어들 것으로 예상됩니다.

7월 22일 기준, 위 차트에 있는 회사들의 총 시가총액(순수 채굴자 + 하이브리드 채굴자)은 282억 달러입니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 이 수치를 AI에 쏟아지는 자본과 비교하면, 입지가 좋은 채굴자들이 하이브리드 방식으로 전환하지 않는 미래는 상상하기 어렵습니다. 컴퓨팅에 대한 수요가 증가함에 따라 Amazon, Microsoft(미국 위스콘신주 스타게이트), Google 등 거대 기업들은 향후 몇 년 동안 AI 분야에서 엄청난 성장을 이룰 계획을 발표했습니다.

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일부 비트코인 채굴자들은 이미 인공 지능의 혜택을 누리고 있습니다. 그러나 채굴자들이 이러한 데이터 센터를 대규모로 구축하고 운영할 수 있다는 것을 증명하지 않는 한, 순수 데이터 센터 제공업체보다 낮은 가격으로 거래될 것입니다.

M&A 요약

비트코인 채굴자들은 2024년 내내 수많은 M&A 거래에 참여하게 될 것입니다. 이전 보고서에서 예측한 바와 같이, M&A 트렌드는 일관되게 유지되고 있습니다. 채굴자들은 점점 더 많은 채굴장을 인수하여 생산량을 늘리고 수직적 통합을 달성하고 있습니다. 현재까지 주로 사이트 매각, 역합병, 기업 인수로 분류되는 다양한 거래에서 거래 가치가 4억 6천만 달러를 넘어섰습니다. 기록적으로 낮은 해시 가격과 가파른 ASIC 효율성 곡선으로 인해 채굴자들은 더 높은 수준의 운영 우수성을 달성하기 위해 보다 전략적인 접근 방식을 취하고 있습니다. 2024년에 관찰된 대규모 M&A의 동기 중 일부는 다음과 같습니다.

• 수직적 통합: 자산 경량화 시대가 사라지고 있습니다. 이전에는 채굴자들이 전체 채굴기를 고정된 요금으로 호스팅하여 비용 효율성을 위해 운영을 최적화할 수 있는 유연성을 희생했습니다. 해시 가격이 사상 최저 수준으로 반토막나면서 채굴자들은 그 어느 때보다 수직적으로 통합되어 경제적인 비용 절감이나 운영 오버헤드 감소를 통해 암울한 해시 가격 상황과 채굴 경제 하락을 관리할 수 있게 되었습니다.2024년에 1.1GW 이상의 전력 접속이 변경되어 채굴자들이 운영에 대한 통제력이 높아졌음을 보여줍니다. 공공 채굴자들은 현재와 미래의 수요를 충당하기 위해 전력 액세스에 MW당 약 $404,000를 투자하고 있습니다.

• 사업 통합: 공공 채굴은 주목할 만한 거래 유형을 보였으며, 특히 역합병이 두드러졌는데, 많은 채굴 운영이 더 이상 경제성이 없는 기존의 고정 요금 계약으로 유지되면서 광범위한 통합을 촉발시켰습니다.

• 다각화: 2024년은 에너지 비용이 낮은 신흥 시장으로의 지리적 확장이나 채굴 이외의 수익원 다각화 등 다각화를 통해 시너지를 모색하는 해가 될 것입니다. 예를 들어, 비트디어가 ASIC 설계 회사인 Desiweminer를 인수한 것은 이러한 전략을 잘 보여주는 예로, 사내 전문성을 확보하여 독점적인 ASIC를 출시함으로써 비트코인 채굴 이외의 또 다른 수익원을 확보할 수 있게 되었습니다.

향후 M&A 기회

반감기 이후 채굴기의 효율성을 업그레이드하지 못했거나 비용을 조정하지 못한 채굴자들은 유동성 약화로 인해 자본이 고갈되어 퇴출을 모색하거나 인수자가 자신들의 처지를 이용할 때까지 기다릴 수 있습니다. 해시 가격이 0.06달러/TH 이하로 장기간 유지된다면, 2022년 말의 경우처럼 부실화된 상품의 수가 증가할 수 있습니다. 이 해시 가격 수준에서는 관련 운영 비용, 감가상각, 미지급 이자 등을 고려하는 것은 말할 것도 없고 전기세 이상의 수익 마진이 거의 없거나 아예 없습니다. 예를 들어, 가장 인기 있는 이전 세대 채굴기 중 일부, 특히 Antminer S19j Pro는 현재 해시 가격 수준에서 USD/MWh로 약 70달러의 수익을 올립니다. 채굴자의 수익을 계산할 때, 평균 전기 요금이 60달러/MWh인 상황에서 다른 모든 관련 비용을 고려할 여지가 거의 없습니다.

일부 채굴자들의 불안정한 재정 상황에도 불구하고, 전력 자산을 보유한 채굴자들은 매력적인 인수 대상이 될 수 있습니다. 고성능 컴퓨팅의 전력 수요는 계속 증가하고 있습니다. 예를 들어 하이퍼스케일러는 서비스 수요에 비해 전력 용량이 부족하기 때문에 상당한 프리미엄을 지불할 의향이 있습니다. 올해 초 아마존 웹 서비스는 2024년 평균 마이닝 거래 비용인 메가와트당 677,000달러를 훨씬 웃도는 메가와트당 677,000달러에 용량을 구매했습니다. 미국 내 그리드 상호 연결 일정이 빡빡하고 AI에 대한 수요가 여전히 강하기 때문에 자산 집약적인 채굴자들은 전력 획득을 위한 대리인 역할을 하고 있습니다. 하이퍼스케일러가 얼마나 많은 전력 연결에 입찰할 준비가 되어 있는지 주목할 필요가 있습니다.

저렴한 자본에 대한 접근은 소규모 개인 채굴자들에게 여전히 어려운 과제입니다. 부채 시장이 다시 열리더라도 부채 상환은 여전히 불충분할 가능성이 높습니다. 이러한 채굴자들은 상장 기업과의 역합병을 통해 시장의 자금을 활용할 수 있습니다.

매력적인 전망 평가하기

기업의 시장 가치에 영향을 미치는 요인은 끊임없이 변화하며, 목표 매력도의 범위를 좁히기 위해 다양한 선택을 할 수 있습니다. 이러한 선택은 주로 전력 시장의 변화, 전략에 따라 상장 기업에 부여되는 프리미엄, 자본에 대한 접근성에서 비롯됩니다. 바람직한 대상을 평가하는 것은 때때로 시장 가치를 이해하고 수요의 파동을 예측하는 고양이와 쥐의 게임처럼 보일 수 있습니다. 다음은 매력적일 수 있는 대상의 몇 가지 특징입니다.

• 사용 가능한 용량: 채굴자는 기존 전력 용량을 보유하고 있을 뿐만 아니라, 채굴자는 다음과 같습니다. 승인된 전력 파이프라인이 건강하고 전력 공급 경로가 명확한 채굴자는 매력적일 수 있지만, '립 서비스'는 효과가 없습니다. 규모를 확장하거나 채굴기를 업그레이드하거나 최저 수익으로 운영할 수는 없지만, 귀중한 전력 자산을 보유하고 있고 더 효율적인 기계를 배치하거나 AI/HPC로 전환함으로써 더 높은 수익을 실현할 수 있는 소규모 채굴자에게도 마찬가지입니다.

• 계약에 따른 예측 가능한 수익: 의향서("LOI")와 조건 목록은 안정성을 보장하지 않습니다. 일정 기간 동안 수입을 계약한 채굴자는 일정한 현금을 받습니다. 채굴 경제의 투기적 특성을 고려할 때, 채굴자는 본질적으로 해시 가격 변동에 영향을 받기 때문에 수익원을 다변화하는 것이 현명합니다.

• 이전 세대 채굴기: ASIC 가격 투기를 고려할 때, 효율성이 낮은 채굴기를 보유한 많은 채굴자는 더 효율적인 채굴기를 보유한 일부 채굴자에 비해 할인된 가격에 ASIC을 판매할 수 있으며, 이는 $/TH 가격을 매력적으로 만들 수 있으며, 이들에게 이러한 보조 기계에 대한 좋은 가격 진입점을 제공할 수 있습니다. (저렴한 비용으로) 채굴을 하든, 재판매를 위한 투기를 하든, 이전 세대(30 j/TH) 머신 중 일부는 매우 매력적인 가격에 판매되고 있습니다. 이는 높은 배수를 달성하는 맥락에서 가치를 더하지 않을 수도 있지만, 향후 장비 업그레이드를 선택사항으로 남겨두면서 빠른 수익을 얻을 수 있습니다.

본질적으로 일부 채굴자는 컴퓨팅 수요가 많은 기업이 확장 가능한 파워를 빠르게 확보하기 위한 중요한 목표가 될 수 있습니다. 특히 대규모 상호 연결 계약, 전력 인프라 확장에 대한 접근성, 충분한 공간을 보유한 채굴자에게는 더욱 그렇습니다. 이 3박자를 갖추면 채굴자가 이러한 용량을 판매하여 얻을 수 있는 $/MW 프리미엄이 높아질 수 있습니다. 컴퓨팅 파워에 대한 수요가 계속 증가함에 따라, 이것이 채굴자들의 가치와 투자처로서의 매력에 어떤 영향을 미칠지 기대가 됩니다.

해시율 전망

연례 보고서에서 저희는 2024년 말 해시율의 목표 범위를 675 EH에서 725 EH로 추정했지만, 이제 725 EH에서 775 EH 범위로 상향 조정하게 되었습니다. 저희는 수정된 추정치에 도달하기 위해 일부 공개 채굴자와 이들의 해시율 목표를 살펴봄으로써 올해 온라인화될 가능성이 높은 채굴자를 파악하고, 이를 나머지 네트워크에 추정치를 적용했습니다. 또한 추가 벤치마크로서 과거 해시율의 계절성을 분석했습니다. 분석을 완료하기 위해 네트워크 손익분기점을 분석하여 범위를 검증했습니다.

먼저 2024년 하반기 퍼블릭 마이너의 해시레이트 증가율을 살펴보겠습니다. 2024년 상반기에 퍼블릭 채굴자들은 치솟는 가치와 주식 시장에서 조달된 막대한 자금에 힘입어 차세대 기계에 대한 대규모 구매 주문에 들어갔습니다. 아래 표는 6월에 선정된 퍼블릭 마이너의 해시레이트 달성 수치, 2024년 말 목표, 2024년 하반기의 내재 해시레이트 성장률을 요약한 것입니다. 전반적으로, 각 공개 채굴자가 명시된 목표를 달성한다고 가정할 때, 이들 공개 채굴자는 109 EH의 증분 해시레이트를 생성할 것으로 예상되며, 이는 단 7명의 채굴자가 네트워크 해시레이트 성장의 약 18%를 생성할 수 있다는 것을 의미합니다.

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다음으로, 나머지 네트워크의 성장을 추정하기 위해 나머지 네트워크에 비해 이 퍼블릭 마이너 세그먼트의 해시 비율 추세를 분석했습니다. 아래에서 볼 수 있듯이, 역사적으로 이 퍼블릭 마이너 세그먼트는 네트워크의 11~13%를 차지합니다.

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지나치게 단순화된 접근 방식은 109 EH를 13%로 나누어 나머지 네트워크에 대해 838 EH라는 놀라운 성장에 도달하는 것입니다. 그러나 이는 퍼블릭 마이너가 네트워크의 11~13%를 계속 차지한다고 가정한 것입니다. 다음 시나리오 표는 연말 해시율의 퍼블릭 마이너 점유율을 변경하여 현재 네트워크 해시율이 587 EH, 퍼블릭 마이너 해시율이 109 EH 증가, 현재 네트워크 해시율의 퍼블릭 마이너 점유율이 13%라고 가정할 경우 연말 해시율이 어떻게 될지 보여줍니다.

공공 채굴자의 네트워크 점유율은 15~30%에 가까워질 것으로 추정되며, 25%가 벤치마크가 될 것으로 예상합니다. 이는 퍼블릭 채굴자가 미국 자본 시장에 접근할 수 있고 2024년 1분기에 상당한 자금을 조달할 수 있기 때문에 프라이빗 채굴자보다 큰 이점을 누릴 수 있기 때문입니다. 연말 해시율의 25% 점유율은 전체 네트워크의 해시율이 741 EH가 된다는 것을 의미하며, 2024년 하반기에 나머지 네트워크가 45 EH의 성장을 추가할 것이라는 의미이기도 합니다.

따라서 엄밀히 말해, 공개 채굴자의 관점에서 볼 때 해시 속도 성장의 기준선은 741 EH입니다. 우리는 예상합니다. 올해 하반기에 상당한 양의 추가 해시레이트가 발생할 것이며, 이는 머신 교체와 신규 용량 추가를 통해 실현 가능하다고 생각합니다. 지난 연례 보고서에서 수행한 분석을 검토한 결과, 아래의 민감도 표는 네트워크 교체 비율과 추가 GW 용량 확장의 다양한 조합으로 달성할 수 있는 네트워크 해시레이트의 양을 보여줍니다. 네트워크 해시레이트는 587 EH로 시작하며, 새로 도입되는 장비의 효율은 17.5 J/TH, 교체되는 장비의 효율은 30 J/TH로 가정합니다.

위 표에서는 S21이 배포되었다고 가정했지만 2024년 이후를 살펴보면 단순히 구세대 장비를 최신 세대로 교체하는 것이 네트워크 해시율에 미치는 영향을 강조한 표가 나옵니다. 이는 내년에 비트코인 채굴 ASIC이 5J/TH의 효율성을 달성할 수 있다는 새로운 ASIC 제조업체의 발표와 함께 2025년 네트워크 해시율에 또 다른 의미 있는 상승을 가져올 것입니다.

다음 분석에서는 여름과 연말의 과거 해시율 추세를 살펴봅니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, 해시율은 일반적으로 7~9월의 여름철에 안정화됩니다. 이는 더위로 인해 채굴자들이 채굴 빈도를 줄여야 하는 텍사스와 중동 지역에 위치한 네트워크의 비율이 증가하기 때문일 수 있습니다. 또한 텍사스의 채굴자들은 가격 변동성, 네 번의 동시 피크("4CP") 회피, 수요 반응 프로그램 참여로 인해 제한을 받고 있습니다.

여름이 지나면 가동 시간이 증가하고 주파수 감소의 필요성이 감소하며 채굴자들이 새로운 기계를 연결하면서 네트워크 해시 비율이 급등하기 시작합니다. 퍼블릭 채굴자들은 하반기에 해시 레이트를 급격히 증가시킬 것으로 예상되며, 올해도 비슷한 양상으로 여름에 네트워크 해시 레이트를 약간 증가시킨 후 연말로 갈수록 급격히 가속할 것으로 예상됩니다.

2024년 네트워크 난이도는 2022년 및 2023년과 유사한 성장 궤적을 따릅니다. 2024년 난이도는 2022년 난이도 추세와 함께 움직입니다. 2022년 10월부터 연말까지 난이도는 9월부터 연말까지 14% 증가했고 2023년 9월부터 연말까지 난이도는 29% 증가했으며, 2024년 9월부터 연말까지 난이도는 29% 증가했습니다. 이러한 증가율을 현재 네트워크 해시율인 587 EH에 적용하면 670 EH에서 760 EH의 범위가 됩니다. 이전 공공 채굴자들의 목표는 이 범위의 상단에 있었지만, 인프라 구축 관점에서 실현 가능성에 대한 확신을 갖게 해줍니다.

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마지막 분석은 목표 해시 비율을 기반으로 내재 해시 가격을 이해하여 네트워크가 얼마나 경제적으로 지속 가능한지 파악하는 것입니다. 이 민감도 분석에는 비트코인 가격, 거래 수수료, 평균 네트워크 관세, 네트워크 효율성 수준 등 여러 가지 변수가 영향을 미칩니다. 거래 수수료의 변동성을 감안하여 블록당 보조금의 10%(0.3125 BTC)로 일정하게 유지된다고 가정합니다.

평균 네트워크 수수료의 경우, 최근 해시율의 하락 추세를 분석하여 수수료의 한계 단위를 확인했습니다. 반감기 이후 네트워크는 5.62% 하향 조정되었고 해시 가격은 0.052달러로 떨어졌습니다. 코인메트릭스의 MINE-WATCH를 사용하여 추정된 평균 네트워크 효율은 33.3 J/TH이며, 이는 평균 네트워크 전기 가격이 $65/MWh임을 의미합니다.

네트워크 해시율이 증가함에 따라 머신 포트폴리오는 점점 더 효율적이 될 것입니다. 따라서 네트워크 효율이 20% 증가한다고 가정하면(낮은 J/TH) 효율은 26.6 J/TH가 됩니다. 이러한 효율 수준에서 전기 가격이 $65/MWh로 일정하게 유지된다면 네트워크의 손익분기 해시 비용은 $0.041/TH가 됩니다. 해시 가격은 컴퓨팅 파워의 테라헤르츠당 수익을 수치화한 것이고 해시 비용은 테라헤르츠당 총 에너지 비용을 나타낸 것입니다. 비트코인 가격과 네트워크 해시 비율을 고려하고 거래 수수료가 블록 보조금의 10%로 고정되어 있다고 가정하면, 아래 차트는 네트워크의 평균 총 마진을 보여줍니다. 비트코인 가격이 65,000~70,000달러 범위에서 유지된다고 가정하면 네트워크는 여전히 741 EH의 해시 레이트를 지원할 수 있으며, 이 수준은 경제적으로 지속 가능하다는 것을 확인할 수 있습니다.

요약하자면, 공개 채굴자로부터 받은 성장 목표 정보, 전년도와의 계절적 비교, 경제 분석을 바탕으로 초기 해시율 목표는 741 EH였습니다. 머신 배치의 불확실성으로 인해 이 수치를 중심으로 다음과 같이 설정했습니다. 725 EH에서 775 EH 사이의 범위를 만들었습니다. 이 범위에서 벗어날 수 있는 여러 가지 요인이 있다는 것을 알고 있습니다. 긍정적인 측면에서는 채굴 경제의 개선과 예상보다 빠른 기계 출시 및 배치가 775 EH를 넘어설 수 있습니다. 부정적인 측면에서는 해시율이 더 악화되거나 비트코인 채굴에서 AI/HPC로 자본이 크게 이동하면 성장세가 둔화될 수 있습니다. 성장이 둔화될 수 있습니다.

결론

2024년 상반기는 비트코인 채굴 산업에 중요한 경제적 도전과 혁신의 시기로서 결정적인 시기가 될 것입니다. 기록적으로 낮은 채굴 경기에도 불구하고, 업계는 역사적으로 낮은 해시 가격과 높은 전력 수요에도 불구하고 놀라운 회복력과 적응력을 보여주었습니다.

AI/고성능 컴퓨팅과 비트코인 채굴의 융합은 많은 기업들이 업계의 강력하고 상관없는 경제를 활용하고자 하는 혁신적이고 새로운 시도를 의미하기도 합니다.

AI/고성능 컴퓨팅 데이터센터와 채굴기에 대한 수요가 증가함에 따라 전력 공급은 이제 분명한 병목 현상이 되고 있습니다. 따라서 대량의 전력을 보유한 채굴자들이 두각을 나타낼 수 있는 유리한 위치에 있으며, 이러한 채굴자들은 향후 주주 수익 극대화를 위해 유연성을 유지하고 메가와트급 용량을 할당하는 것이 매우 중요합니다.