비트코인 매거진 데이비드 와이즈버거 글, 골든 파이낸스 송 쉬에 편집
미국 증권거래위원회(SEC)는 12월에 유효한 신청서를 제출한 현물 비트코인 ETF의 모든 잠재적 발행자를 만나며 바쁜 나날을 보냈습니다. 이 회의를 통해 다른 ETF가 일반적으로 사용하는 '현물' 이전 방식이 아닌 현금 창출 방식을 채택한 발행사가 많았습니다. 이 변화에 대해 우스운 이야기부터 심각한 이야기까지 많은 이야기가 있었습니다. 그러나 균형적으로 볼 때 투자자에게 미치는 영향은 미미하고, 발행자에게는 상대적으로 중요하며, 일반적으로 SEC의 이미지에 손상을 입힐 것입니다.
배경을 설명하기 위해 상장지수펀드(ETF)의 기본 구조를 설명하는 것이 중요합니다. ETF 발행자는 모두 미리 정해진 비용으로 미리 정해진 금액의 펀드 자산(주식, 채권, 상품 등) 또는 미리 정해진 금액의 현금 또는 이 둘의 조합을 ETF의 고정 주식 수로 교환할 수 있는 권한 있는 참가자(AP) 그룹과 협력합니다. . 이 경우 "현물" 생성이 허용되는 경우, 상당히 일반적인 생성 단위는 ETF 주식 100,000주에 대해 100 비트코인이 될 것입니다. 그러나 현금으로 발행하는 경우 발행자는 비트코인 가격 변동에 따라 실시간으로 현금으로 100비트코인을 받아야 합니다. (또한 100,000개의 ETF 주식과 교환할 수 있는 현금의 양도 실시간으로 게시해야 합니다.). 그런 다음 펀드가 약정을 준수하도록 하기 위해 100 비트코인을 구매하거나 상환이 발생할 경우 100 비트코인을 판매하는 것은 발행자의 책임입니다.
이 메커니즘은 모든 상장지수펀드에 적용되며, 이는 알 수 있듯이 현금 창출로 인해 펀드가 100% 비트코인 보유로 뒷받침되지 않는다는 주장은 거짓임을 의미합니다. 발행자가 필요한 비트코인을 아직 구매하지 않은 경우 생성 후 매우 짧은 지연이 있을 수 있지만, 지연이 길어질수록 발행자는 더 많은 위험을 감수하게 됩니다. 발행자가 호가보다 더 많은 금액을 지불해야 하는 경우 펀드의 현금 잔고가 마이너스가 되어 펀드의 순자산가치(NAV)가 낮아집니다. 이는 당연히 성과에 영향을 미치며, 경쟁하는 발행사의 수를 고려할 때 발행사의 자산 증가 능력을 저해할 수 있습니다. 반면에 발행자가 AP 예금보다 적은 현금으로 비트코인을 구매할 수 있다면, 펀드의 현금 잔고가 플러스가 되어 성과가 개선될 수 있습니다.
그 결과, 발행자는 비트코인의 실제 거래 가격보다 높은 현금 가격을 제시할 인센티브가 있을 것이라고 추측할 수 있습니다(같은 이유로 상환 가격도 낮게 제시할 수 있습니다). 문제는 현금 금액 간의 스프레드가 클수록 시장에서 ETF 주식을 사고 팔 때 AP가 제시하는 스프레드도 커진다는 것입니다. 대부분의 ETF는 거래 스프레드가 매우 작지만, 이 메커니즘은 일부 비트코인 ETF가 다른 ETF보다 스프레드가 더 넓을 수 있으며, 전반적으로 스프레드가 "현물"을 사용하여 생성되었을 때보다 더 넓을 수 있다는 것을 의미합니다.
따라서 발행자는 공시된 현금 금액 사이의 작은 스프레드를 유지하려는 목표와 해당 공시 금액 이상으로 거래할 수 있는 능력 사이의 균형을 유지해야 합니다. 그러나 이 목표를 달성하려면 첨단 기술을 사용해야 합니다. 코인베이스에서 유동성을 기준으로 100비트코인을 호가하는 것과 미국 내 4개 거래소(코인베이스, 크라켄, 비트스탬프, 팍소스)에서 규제되는 전략을 사용하는 것의 차이를 예로 들 수 있습니다. 이 예시에서는 메모리에 저장된 전체 오더북 데이터를 기반으로 단일 거래소 또는 사용자 지정 거래소 그룹에서의 거래 비용을 보여주는 코인라우트 비용 계산기(API를 통해 사용 가능)를 사용합니다.
이미지 src="https://img.jinse.cn/7163170_watermarknone.png" title="7163170" alt="EONSCOkdUwujHxuLzhfGVSP7iVQSmf1AROeOZGhg.jpeg">
이 예시에서는 코인베이스에서만 총 구매 가격이 $4,416,604.69인 반면, 이 4개 거래소에서 구매 가격은 $4,402,623.42, 즉 $13,981.27 더 비싸다는 것을 알 수 있습니다. 이는 이 예시에서 동일한 100,000주를 구매할 때 0.32%의 추가 비용이 발생하는 것과 같습니다. 이 예는 또한 계산을 위해 206개의 개별 시장/가격 수준 조합을 통과해야 하기 때문에 유통과 관련된 기술적 장애물을 보여줍니다. 비트코인의 경우 세분화 정도가 더 높기 때문에 대부분의 기존 금융 시스템에서는 몇 개 이상의 가격 수준을 살펴볼 필요가 없습니다.
주요 발행자가 단일 거래소에서 거래하는 것을 선택할 가능성은 낮지만, 일부 발행자는 그렇게 하거나 추가 스프레드를 부과하는 마켓 메이커를 통해 장외거래(OTC)를 선택할 수 있다는 점에 유의할 필요가 있습니다. 일부는 평균 호가 스프레드보다 낮은 가격으로 거래할 수 있는 코인라우트 또는 경쟁사 중 한 곳과 같은 알고리즘 거래 제공업체를 이용할 수도 있습니다. 어떤 방식을 선택하든 모든 발행자가 동일한 접근 방식을 취할 것으로 예상하지 않으며, 이는 발행자마다 가격과 비용에 상당한 차이가 있을 수 있음을 의미합니다.
고급 트레이딩 기술을 보유한 업체는 더 낮은 스프레드와 우수한 성과를 제공할 수 있습니다.
그렇다면 발행자가 감내해야 할 모든 어려움을 고려할 때 SEC가 현금 생성/상환을 사실상 의무화하는 이유는 무엇일까요? 안타깝게도 답은 간단합니다. AP(인가된 참여자)는 정의상 SEC와 FINRA와 같은 SRO의 규제를 받는 브로커-딜러입니다. 지금까지 SEC는 규제 대상 중개업체가 현물 비트코인을 직접 거래하는 것을 승인하지 않았으며, 이는 "물리적 인도"를 해야 하는 경우에 해당합니다. 이 설명은 제가 들었던 여러 가지 음모론보다 훨씬 간단하며 반복할 필요가 없습니다.
전반적으로 현물 ETF는 비트코인 업계에 큰 진전이 될 것이지만, 중요한 것은 세부 사항입니다. 투자자는 각 발행사가 선택한 호가, 거래 생성 및 상환 프로세스의 메커니즘을 살펴보고 어떤 것이 가장 좋은 성과를 낼 수 있을지 예측해야 합니다. 에스크로 절차나 수수료 등 다른 부분도 고려해야 할 사항이지만, 거래 방식을 무시하면 큰 손해를 볼 수 있습니다.