a16z: トークンオファリングの落とし穴を避けるには？知ってはならない5つの指針

著者：a16z Crypto General Counsel & Head of Decentralisation; Translated by Golden Finance xiaozou

傍目には、ブロックチェーンビルダーと米国証券取引委員会（SEC）の間の緊張はカミソリの刃のようだ。SECは、ほぼすべてのトークンを米国証券法に登録すべきだと主張している。一方、ブロックチェーン・ビルダーは、そのような規制は馬鹿げていると考えている。この意見の違いにもかかわらず、SECとビルダーは同じ基本的な目標を持っている。

この緊張は、両者がまったく異なる視点で同じ課題に取り組んでいるという事実に起因している。証券取引法は、公開証券を持つ企業に対して情報の非対称性を排除することを目的とした開示要件を課すことで、投資家間の競争条件を公平にしようとするものです。一方、ブロックチェーンシステムは、透明性の高い台帳の使用を分散化し、中央統制を排除し、管理業務への依存を減らすことで、より幅広い参加者（開発者、投資家、ユーザーなど）間の競争条件を平準化しようとしている。構築者はより幅広い参加者を持つ一方で、システムとそのネイティブアセット（トークン）に関連する非対称な情報を排除したいとも考えています。

こう考えると、規制当局が後者に懐疑的なのも無理はない。このような非中央集権は、企業の世界では類似した言及がありません。このため、規制当局は非難すべき取引相手を見つけることができません。また、非中央集権は確立や測定が難しいため、偽造も簡単です。

いずれにせよ、ブロックチェーン業界のアプローチが有効であり、検討に値するものであることを証明する責任は、Web3の構築者にある。SECが建設的なパートナーであれば、この作業は確かに簡単ですが、暗号業界はSECの失敗を肩代わりさせるわけにはいきません。の強制措置判決であろうと、既存のガイダンスの範囲内で取り組むよう努めなければならない。

では、プロジェクトはどこから始めるべきなのでしょうか？トークンをいつ、どのように発行するかを決定した後、プロジェクトはトークン発行の以下の5大原則に従うことから始めることができます：

（注：これらの原則は、米国証券法における規制を回避するためにプロジェクトを導くことを意図したものではなく、トークンのポジションに関連するリスクを証券投資に関連するリスクから明確に分離するために、プロジェクトが自身の活動をどのように管理すべきかを知らせることを意図しています。これらの指導原則はすべて、プロジェクトの構造や活動の詳細によって異なります。これらのルールを体系的に実施する前に、十分にご相談ください。）

原則1：資金調達トークンを米国内で公に販売しない

2017年、ICO（Initial Token Offerings）は、数十のプロジェクトが重要な技術的ブレークスルーを達成するという約束に基づいて資金を調達しようとしたため、ブームになりました。多くのプロジェクト（イーサを含む）が実現した一方で、実現しなかったプロジェクトの方がはるかに多かった。当時、SECの対応は強引かつ合理的だった。同委員会はICOに証券取引法を適用することを求めたが、ICOは通常、ハウイー・テストのすべての条件（契約、スキーム、または取引において、他人の経営または起業家的努力に基づく利益の合理的な期待をもって、共通の目的のためにまとまった金額を投資すること）を満たしている。

ハウイー・テストは、重要な取引（トークン発行者による投資家へのトークンの販売など）に適用するのが最も簡単です。多くのICOでは、トークン発行者は投資家に対して、トークンセールの収益を運営資金に充て、投資家に将来のリターンを提供することを明示的に表明・約束します。これらのユースケースは、売却される商品がデジタル資産であれ株式であれ、証券取引です。

2017年以降、業界は大きな牽引力を得ており、米国の公開トークンセールに基づく資本調達はもはや行われていない。icoはどこにもない。その代わりに、トークンは保有者がネットワークを管理したり、ゲームに参加したり、コミュニティを構築したりすることを可能にしている。

トークンにHoweyテストを適用することは、現在でははるかに難しくなっています。エアドロップは資金の投資を伴わず、分散型プロジェクトは管理努力に依存せず、多くのセカンダリートークン取引は明らかにHowey条件を満たしていません。

過去7年間に多少の進歩があったにもかかわらず、ICOは新しいサイクルのたびに新しい形で再び現れ、米国の証券取引法に従うことを拒否しているようです。

• 業界参加者の中には、米国の証券取引法は効果がない、あるいは不公平であり、したがって証券取引法違反は正当化されると考える人もいます。-- そのため、証券取引法違反は正当化される。

• 事実が少し変わるだけで変わることを期待して、新しい計画スキームを考案する人もいる。"プロトコル所有の流動性"（分散型自律組織DAOによるトークンの間接的な販売、その後、分散型ガバナンスを通じて収益をコントロールする）と "流動性ブートストラッププール"（分散型取引所の流動性プールによるトークンの間接的な販売）。というアイデアが浮上した。

• SECが規制の強化に固執し、多くの一貫性のない両立しない裁定を下したことで生じた不確実性を利用したいと考える者もいた。

プロジェクトは、こうしたシナリオを避けるよう注意する必要があります。これらは、米国の証券取引法を無視したり違反したりする十分な根拠にはなりません。

プロジェクトがトークンへの証券法の適用を回避する唯一の合法的な方法は、これらの法律が対象とするリスク（経営努力への依存や情報の非対称性など）を軽減することです。資金調達の目的でパブリックトークンを米国人に販売することは、こうした取り組みに逆行するものであり、だからこそ規制当局が長年最も懸念してきた暗号の問題は資金調達なのです（資金調達に対応して行われた軽い微調整や変更を含む）。

良いニュースは、米国では資金調達目的でトークンを公に販売しても、法的な影響を回避しやすいということです。もちろん、そうでなくても、他の方法で資金を調達することはできます。米国外での株式やトークンの一般販売は、株式やトークンの非公開販売と同様に、証券取引法の登録要件に従うことなく、準拠した方法で行うことができます。

まとめ：米国では、公売はおっくうなものです。絶対に避けましょう。

原則2：分散化を北極星とみなす

構築者はさまざまなトークンローンチ戦略を使うことができます。トークンのローンチ前にプロジェクトを分散化させるか、米国外でローンチするか、トークンの譲渡可能性を制限して米国の流通市場へのアクセスを防ぐかです。

この記事では、DXR（Decentralize、X-clude、Restrict）トークンローンチフレームワークを使用して、これらすべてについて詳しく説明します。フレームワークは、それぞれの戦略がどのようにリスクを軽減するかを示しています。

X-clude戦略もRestrict戦略も、プロジェクトがまだ「完全な分散型」でない場合、トークンをリリースする際に米国の証券法を遵守するのに役立ちます。しかし決定的に重要なのは、どちらも分散化の代わりにはならないということです。分散化は、証券法が対処するために設計されたリスクを排除し、その適用を不要にするために、プロジェクトが取ることができる唯一のルートです。

したがって、プロジェクトが最初にどのような戦略を選ぶにせよ、トークンを使って幅広い権利（経済、ガバナンスなど）を伝えようとする人は、常に分散化を北極星に据えるべきです。他の戦略はその場しのぎの手段に過ぎない。

実際にはどのように機能するのでしょうか？プロジェクトが時間とともにどのように発展していくかにかかわらず、より高度な分権化に向けて前進することを常に目指すべきです。例えば、

• メインネットのリリース後、L1ブロックチェーンの創設チームは、いくつかの技術的なマイルストーンに到達するために多くの開発労力を投資したいと思うかもしれません。規制当局の努力への依存」に関連するリスクを軽減するために、まず米国を配布地域から除外し、分散化が進んでから米国でのみトークンを配布することも考えられます。これらのマイルストーンには、バリデータセットやスマートコントラクトのライセンスなしの展開をサポートすること、ネットワーク上で開発・構築する独立したビルダーの総数を増やすこと、トークンのポジションの集中を減らすことなどが含まれる可能性がある。

• Web3 Gamesプロジェクトは、ゲーム内の経済活動にインセンティブを与えるため、米国で制限付きトークンを使用したいと考えるかもしれません。時間が経つにつれて、より多くのユーザー生成コンテンツが作成されたり、より多くのゲームプレイが独立したサードパーティに依存したり、より多くの独立したサーバーがオンラインになったりすると、プロジェクトはトークンの制限を解除するかもしれません。

分散化計画に応じてこれらのステップを開発することは、トークンのローンチを完了させる上で間違いなく最も重要な作業です。プロジェクトが選択する戦略は、ローンチ時と将来の両方で、その運営方法やコミュニケーション方法に大きく影響します。

まとめ：分散化は重要です。すべての努力において、それを考慮してください。どんなに無関係に見えても、どんなに無害に見えても、それがプロジェクトの成否を分けるということは、いくら強調してもしきれません。CEOの発言ひとつで、プロジェクト全体が危険にさらされることもある。

プロジェクトは、トークン立ち上げ戦略のニュアンスに合わせた厳格なコミュニケーションポリシーを持つべきです。

(1)Decentralise

この戦略は、プロジェクトのトークンの購入者が「他人の経営や事業の努力に基づく利益の合理的な期待」を持たないようにするためのものです。他人の経営や企業努力に基づく利益の合理的期待」（ハウイーテストで説明されている通り）。分散型プロジェクトでは、トークン保有者は経営陣に利益を期待しない。そうでなければ、証券取引法が関係する可能性があります。

では、「合理的な期待」とは何でしょうか？多くは、プロジェクトやトークン発行者がトークンについて何を言うか（ツイート、テキスト、電子メールも同様）によります。裁判所は、プロジェクトがコアチームが重要な経済的価値を開発するだけでなく、進捗を推進していると発表した場合、投資家がプロジェクトのコアチームの努力に投資収益を期待することは合理的であると繰り返し判断しています。この知見は、証券取引法の適用を正当化するために用いることができる。

分散化といえば、厳格なコミュニケーションポリシーは米国の証券法を回避するための安直な戦術ではありません。トークン購入者が利益を上げるために経営陣や企業努力に頼る可能性を減らすための正当な方法であり、web3プロジェクトとそのユーザーを保護するのに役立ちます。実際、建設的なルールを作ることを拒否し、構築者とのコミュニケーション対話を武器にすることで、SECは自らの使命とは正反対のインセンティブを作り出しています。

それでは、この戦略は実際にはどのようなものだろうか？

まず第一に、プロジェクトはトークンをリリースする前に、潜在的なエアドロップ、トークンの分配、トークン経済などを含め、トークンについて議論したり言及したりすべきではありません。SECは多くの企業がトークンを発行するのを阻止することに成功しており、またやるかもしれません。彼らにチャンスを与えないようにしましょう。

第二に、トークンの提供後、プロジェクトはトークンの価格や潜在的な価値について議論したり、トークンの価値の上昇につながる可能性のあるメカニズムや、プロジェクトの開発と成功に資金を提供し続けるために民間資本を利用する約束について言及したりするなど、トークンを投資機会として扱うことを避けるべきです。これらの行動はすべて、トークン保有者が利益を合理的に期待できる可能性を高めます。

プロジェクトのエコシステムのメンバー（創設者、開発会社、財団、DAOなど）が、プロジェクトが分散化された後の役割についてどのように話すかは非常に重要です。特に、一人称で成果やマイルストーン、他のプロジェクトについて話すことに慣れていると、たとえプロジェクトが非常に分散化されていても、設立チームが本質的に中央集権的なものとして物事を話すのは簡単です。

• プロトコルやDAOの所有権や支配権を漠然と示唆するような言い方で自分自身を言及しないこと（例えば。「プロトコルのCEOとして......」、「今日、プロトコルのこんな機能をオンにしました......。").

• 特に、価格設定目標や安定性を達成するためのトークンの組織的な「焼却」などのメカニズムに関する、将来予測的な記述はできるだけ避けましょう。

• 進行中の作業に関する約束や保証は避け、進行中の作業がプロジェクトのエコシステムにとって非常に重要であるかのような表現は避ける（例えば、適切な場合は「中核開発チーム」や「主要開発チーム」ではなく「初期開発チーム」という言葉を使う）。"や "プライマリ開発チーム "を適切に使用し、個々の貢献者を "監督者 "と呼ばない）。

• サードパーティの開発者やアプリ運営者からの貢献など、より大きな分散化を促進した、または促進するであろう取り組みを強調する。

• プロジェクトを開始したDevCoや創設者との混同を避けるため、プロジェクトのDAOや財団に発言権を与えましょう。さらに良いのは、元のDevCoの名前を変更するか再推進することで、第三者がプロトコルと同じ名前にならないようにすることです。

結局のところ、すべての人々のコミュニケーションのやりとりは、特に公共の場では、分散化の原則を反映すべきです。コミュニケーションはオープンでなければならず、その目的は、いかなる個人やグループも重要な非対称情報を得られないようにすることです。

まとめ：一旦分散化が達成されれば、一個人や一企業がプロジェクトの顔となることはない。プロジェクトの生態系は、独立した独自のオペレーティングシステムを持つ。たった1つのミスが大惨事になりかねない。

(2)X-clude

トークンを米国外でリリースすることで、プロジェクトは伝統的な金融セクターからヒントを得て、レギュレーションSに従った厳格なコミュニケーションポリシーを採用することができます。米国証券法に基づく一定の登録要件の対象とならないことである。

この戦略の目的は、トークンが米国に流入するのを防ぐことであるため、コミュニケーションは、「米国市場を条件付ける」（すなわち、米国でトークンの需要を生み出す）リスクを冒してまで、米国でトークンを宣伝または広告する「的を絞った販売活動」を避ける必要があります。最終的に、これらのポリシーの厳しさは、トークンに「実質的な米国市場の関心」（SUSMI）があるかどうか（つまり、トークンに対する米国市場の大きな需要）によって決まります。

まとめ：米国でトークンを提供していない場合は、提供しているかのように振る舞ってはいけません。プロジェクト・トークンについてソーシャルメディアで発言するときは、米国では入手できないことを明確に強調すべきです。

(3)Restrict

トークン発行を制限付きトークンまたは「オフチェーン」クレジットの譲渡に限定することで、より柔軟なコミュニケーション戦略が可能になります。慎重に実行されたプロジェクトは、Howeyテストの下で個人が「お金を投資する」ことによってトークンを獲得することができないため、法的リスクから免れることができます。

それにもかかわらず、プロジェクトが参加者に対して、制限されたトークンやポイントの譲渡を投資商品とみなすよう促すと、この隔離はすぐに解ける可能性があります。こうした発言は、制限付きトークンの法的根拠を著しく損なう可能性があります。

まとめ：制限戦略は、構築者を法的な懸念から免除するものではありません。不用意な発言は、今後何年にもわたってプロジェクトに問題を引き起こし、リリース戦略の変更や分散化さえも妨げる可能性があります。

原則4: 二次市場の上場と流動性には慎重になる

二次市場の上場と流動性は、SECが規制を実施することで自らの使命に反するインセンティブを生み出すことを示したもう1つの分野です。

プロジェクトは、より多くの人がトークンを取得し、ブロックチェーン製品にアクセスするために使用できるように、二次取引プラットフォームへの上場を目指すことがよくあります（例えば、Etherブロックチェーンを使用するにはETHを所有する必要があります）。これには通常、取引プラットフォームで十分な流動性が確保されることが必要で、流動性の欠如は価格変動につながり、プロジェクトとそのユーザーのリスクを増大させます。なぜか？トークン提供の初期には、特定のプラットフォームで大規模な購入や売却が行われると、トークンの価格に大きな影響を与えます。価格が下落すると、誰もが損をする可能性がある。価格が上昇すると、FOMOに突き動かされた投資家が価格を維持できないレベルまで押し上げ、価格が安定すると、さらに大きな損失を被る可能性があります。

ウェブ3のユーザーにとっては、アクセスを増やし、十分な流動性を確保する（通常はマーケットメイカーを通じて）ことが、より良い選択肢となります。また、市場をより公正で秩序ある、効率的なものにすることにもつながります。これがSECの使命であると公言している一方で、SECはプロジェクト・コイン・オファリングによるトークンの二次取引プラットフォームでの利用可能性に関する発表を利用して、それに反対してきた。また、流通市場での流動性の確保を通常のトークン販売として扱おうとしてきました。

当初は分散型トークンのローンチ戦略を採用しないプロジェクトは、流通市場での上場と流動性に関してより大きな柔軟性を持っています。その結果、トークン発行者は米国で流通市場の上場や流動性の問題に対処する必要が少なくなります。

まとめ：プロジェクトは、これらの上場や流動性に細心の注意を払って取り組む必要があります。リスク/リターン分析は通常、それに見合うものではありません。少なくとも、「完全な非中央集権化」を達成したと確信できないプロジェクトは、トークンを取引所に上場することを発表したり、米国内でマーケットメイク活動に従事したりすべきではありません。

原則5：トークン発行後少なくとも1年間は、常にトークンをロックしておく

これは非常に重要です。プロジェクトは、内部関係者（従業員、投資家、アドバイザー、パートナーなど）、関連会社、トークンの配布に関与する可能性のあるすべての人に発行されたトークンの譲渡制限を実施する必要があります。これらの制限は、トークンが発行されてから少なくとも1年間は適用されるべきです。

SECは、トークン発行者がトークンを発行するのを防ぐために、1年間のロックアップ期間がないことをうまく利用しました。またそうするかもしれない。さらに悪いことに、SECの先例は、この点で不十分な企業に対して集団訴訟を起こすためのロードマップを原告側弁護士に与えている。それは彼らにとってはタダの金だが、プロジェクトにとっては大きな痛手だ。

理想的には、トークンのロックアップやその他の適切な譲渡制限は、トークンのリリースから始まる1年間の期間が終了した時点で初めて解除され始め、そこから次の3年間で直線的に分配され、合計4年間のロックアップ期間が設けられるべきです。このアプローチは、上述の法的リスクの軽減に役立つ可能性がある。また、トークンの価格下落圧力を軽減し、長期的な発展への自信を示すことで、プロジェクトの長期的な成功にもつながります。

Win-Winの状況です。

こうした明らかなメリットを考えると、プロジェクトはロックアップ期間の短縮を要求しようとする投資家にも注意する必要があります。このような要求は、これらの投資家が証券法を遵守せず、トークンを最初に売却する可能性があることを示している可能性があります。

米国外でトークンを発行するプロジェクトの場合、米国の従業員、投資家、その他のインサイダーに対するトークン提供は、このガイドラインに従うべきです。チームは、レギュレーションSの適用除外を維持するために、ロックイン戦略の広範な適用が必要かどうかを弁護士と話し合う必要があります。

最後に、トークン提供戦略の一環として制限付きトークンやクレジットの譲渡を利用するプロジェクトは、プロジェクトのトークンが米国内で譲渡可能になった1年後に譲渡制限が解除されるように、このアプローチを適応させるべきです。

結論：

この記事で述べたように、トークンのリリースはトークンによって異なります。しかし、ほとんどのプロジェクトに当てはまる指導原則がいくつかあります。たとえば、公的資金を避ける、分散化された計画を持つ、厳格なコミュニケーションガイドラインを実施する、流通市場を慎重に検討する、トークンのロックアウトを解除する前に少なくとも1年間待つなどです。それだけでなく、これらの一般的な指導原則を遵守することは、構築者が正当性を強化し、セキュリティで革新し、業界を前進させるのに役立ちます。